Capital Riesgo. Private Equity.

Dentro de las inversiones alternativas, el Private Equity representa una especialidad relevante, que, si bien estaría por detrás de la inversión inmobiliaria y los Hedge Funds, representa el 18% de la inversión directa y 12% a través de fondos de fondos.

La definición del capital riesgos engloba el total de operaciones de inversión en empresas no cotizadas en mercados.

Es la denominación inglesa private equity la que mejor se ajusta a su definición al señalar que se trata de invertir en capital privado, no cotizado en bolsa, en comparación con algunas traducciones al castellano que las describe como capital riesgo.

El sentido de este tipo de inversiones está en la capacidad de algunos gestores para dinamizar y hacer crecer el valor de una compañía, donde el potencial de crecimiento se reconoce como elevado, y donde la gestión directiva y el acceso a financiación se revelan como fundamentales para poder alcanzar este potencial.

Para ello es necesaria la “paz” financiera que puede suponer estar fuera de los mercados cotizados con sus vaivenes, además del tiempo que permite desarrollar el plan de crecimiento. Plazo este que puede suponer entre 3 y 7 años al menos en un proceso que suele acabar con un objetivo final de desinversión. En muchos casos, el plazo alcanza incluso los 10 años.

Este horizonte de desarrollo de la inversión y del proceso de gestión conlleva a su vez la necesaria menor liquidez de los fondos que los inversores deciden aportar al proyecto. Es por ello que junto a los niveles de inversión que son necesarios, sea este tipo de inversión desarrollado a través de perfiles de inversores institucionales: fondos de pensiones, entes públicos, instituciones financieras, fondos especializados, aseguradoras, Family Offices y Endowments entre otros.

La figura fundamental del gestor actuará preferentemente en el proyecto en aspectos como:

·        El área financiera y su gestión.

·        El enfoque estratégico y operativo.

·        Las operaciones corporativas del final del proceso de inversión y desarrollo del proyecto.

Normalmente las empresas a las que suelen ir dirigidas este tipo de inversiones podrían ser diferenciadas en una primera y básica división en:

·        Empresas de reciente creación o en fases iniciales de desarrollo: Venture Capital.

·        Empresas consolidadas y con proyectos desarrollados en el caso de los Buy-outs.

Este gráfico, proveniente de la fuente consultora Fikai, describe los grados de inversión de diferentes instituciones privadas en los distintos tipos de inversiones alternativas, que en el caso del PE tiene como referencias inversoras las fundaciones y endowments de universidades americanas.

Mercados cotizados frente a privados.

Algo de lo que en muchas ocasiones no somos conscientes, posiblemente por la mediática información de las empresas cotizadas, es que el número de compañías cotizadas ha tenido un proceso de decrecimiento desde los 90ss, habiendo más compañías invertidas por PE que cotizadas.

En cualquier caso es lo normal que la mayoría de las empresas no hayan salido a cotizar y solo tengan como medio de crecer fuentes de financiación, normalmente bancarias.

El grado de madurez de los mercados privados ha llevado a la posibilidad de democratizar en algunos casos el acceso de este tipo de inversiones, si bien aún en una fase muy incipiente y por ello, con una posibilidad de crecimiento importante.

 Todas las empresas necesitan financiación para el inicio de su actividad o el desarrollo y crecimiento de su negocio. Y necesitan los plazos y la seguridad que, en algunos casos, además de por dificultad de acceso, no facilita la banca tradicional.

Podemos reconocer muchos aspectos favorables para el capital privado, pero por reseñar algunos podemos indicar que:

v  El hecho de no cotizar salva de la volatilidad inherente de mercados cotizados.

v  Se ha convertido en un tipo de inversión en el que capital humano directivo, con experiencia y capacidad, ha permitido un creciente interés y grado de inversión de inversores experimentados.

v  La gestión de carteras de inversión está favoreciendo la inclusión de este tipo de activos alternativos, además de otros.

También es cierto que, por otro lado, este tipo de inversión tiene también su propios retos o dificultades en:

v  Menor liquidez para el inversor, que reduce el grupo de inversores posibles.

v  Necesidad recurrente y continua de financiación e inversores para desarrollar los proyectos, con altas rentabilidades, aunque no siempre tan atractivas.

v  El inversor en este tipo de capital tiene un valor estratégico, no solo financiero, aportando valor al proyecto con su profesionalidad y experiencia.

Como podemos observar la evolución de la inversión en PE pasa por diversos ciclos de capital invertido.

Consecuencia de ellos y relacionado con ciclos económicos y aspectos de grado de desarrollo o avance de los proyectos de inversión, las rentabilidades o MOIC, retorno sobre el capital invertido, también han evolucionado en el tiempo.

También podemos observar como en el caso de países donde el desarrollo del PE está más desarrollado, el caso de EE.UU., la asignación de capital en sus inversiones de fundaciones como las universidades, tienen una parte importante en PE.

Operativa y fases de inversión.

Podemos describir la operativa habitual de la inversión en capital privado y las fases que se desarrollan dentro del proceso de inversión, teniendo presente el foco y objetivo de referencia de esta inversión que es la generación de valor.

Son proyectos de inversión con un horizonte temporal determinado buscando maximizar la rentabilidad de la inversión con un necesario evento de liquidez futuro que es la desinversión definitiva.

Esta rentabilidad podrá realizarse de manera paulatina a través de la entrega de dividendos sobre la inversión, pero también y sobre todo con las plusvalías en el momento de la salida.

Las fases por la que el proceso pasa son básicamente tres:

v  Inversión en los proyectos.

v  Gestión de la inversión a través del proyecto.

v  Desinversión o salida.

En la fase de desinversión, podremos hacerlo a través de varias opciones:

v  Venta estratégica, es la principal, en la que la desinversión se realiza vendiendo a otra empresa o un tercero financiero.

v  Venta en mercado secundario.

v  Salida a bolsa, normalmente a través de OPV.

En la fase de inversión, pasaremos por una serie de procesos orientados al cierre de la transacción inversora:

Contacto inicial >> Análisis >> Diseño de la operación >> Proceso de Due Diligence >> Cierre

En la fase de gestión con el foco en generar valor, buscaran los gestores en su proceso:

Ø  Crecimiento.

Ø  Aumento de rentabilidad.

Ø  Desarrollo de productos o/y servicios.

Ø  Especializaciones o/y expansiones.

Ø  Creación de marca.

Ø  Internacionalización.

Ø  Mejoras de control y gestión.

Todo ello desarrollando un bussines plan o plan de negocio, con decisiones estratégicas que incluyen entrada en órganos de administración, y control de la participada.

En la fase de desinversión, una vez alcanzado el objetivo y seleccionado el momento de la desinversión, se selecciona potenciales compradores a través de un proceso competitivo que busque maximizar el precio de la venta y los beneficios de la inversión.

Desde un punto de vista del inversor, un esquema básico de las fases sería el de arriba descrito.

Donde las solicitudes de desembolso son las llamadas capital calls, son los compromisos de inversión que debe realizar en el calendario establecido de aportaciones en función de los proyectos concretos.

Suelen ser de manera escalonadas, en los primeros años de vida del fondo, hasta llegar al 100%, cubriendo tanto las inversiones, como los gastos corrientes y comisiones del fondo.

Estas llamadas se suelen realizar entre los cuatro y seis años.

Las distribuciones o devoluciones de capital se irán produciendo con las plusvalías correspondientes, conforme las empresas de la cartera van madurando y se van produciendo ventas a lo largo del tiempo, dentro de la fase de tenencia de la participada que oscila entre 5 y 6 años.

Es a partir del 5 año aproximadamente cuando se produce el proceso de reparto, de manera que al final de los 10 o 12 años aproximados de compromiso se hayan devuelto todo el capital y las plusvalías.

De este modo es posible describir un gráfico de ciclo de vida de la inversión en PE, con una forma de curva tipos J o stick, en la que se van acumulando flujos de caja negativos en los primeros años debido a las aportaciones por las llamadas de capital, y pasando a flujos netos positivos a partir de avanzados el año 5 o 6.

Mercados secundarios.

Las inversiones en PE, crecientes y más recientemente democráticas y accesibles a inversores con menores capitales, deberían ser con la intención de mantener indisponible el capital en el proceso completo de inversión.

Sin embargo, la eficiencia creciente de este mercado permite el acceso a mercados secundarios que dotan de liquidez a las inversiones ya materializadas.

Esto, que es una ventaja para el inversor comprador, permite poder hacer liquidas las participaciones en fondos, ya sea por la simple necesidad de hacer liquidez o también por cambios en el sesgo estratégico de nuestras inversiones o rebalanceo de posiciones invertidas en cartera.

Ello además contribuye a poder elegir o exponerse a añadas concretas del fondo, o exponerse a carteras más próximas a los retornos o acceder a otros fondos promovidos por un gestor concreto de fondos de PE.

Por su parte, las ventajas para el inversor vendedor, además de la obvia posibilidad de deshacer su posición y rebalanceo de cateras, ha llevado a etapas recientes en las que ventas forzadas han generado importantes ventanas de inversiones rentables y con márgenes de seguridad.

Estos márgenes de seguridad se pueden ver valorados en el gráfico de abajo por el valor NAV o neto contable de las inversiones, en el que los precios de mercado han sido una referencia por debajo de este valor, generando esas oportunidades a desarrollar de las inversiones, con compras baratas.

Es importante concluir que existe la posibilidad de salir a través del mercado secundario,  y de manera más fácil a través de fondos, y que esta posibilidad de salida del inversor, puede llegar a ser con descuentos o pérdidas, que en su caso pueden ser favorables para la contraparte que accede al fondo a través de esta salida.

Debajo podemos observar el proceso de un PE desde las dos partes del mismo que intervienen, el gestor demandante de los fondos, y el inversor que invierte. Un proceso con compromisos desde el principio, con flujos de capital en los primeros 5 años de manera y sentido inversor hacia fondos, que a partir del año 5 y 6 pasa a ser en el sentido contrario para retornar el capital invertido y las ganancias, que serán definitivas al final del proceso con las ventas de las compañías gestionadas.

Por último, reseñar que las posibilidades de acceder a este tipo de inversiones van desde la inversión directa y la co-inversión reservada para institucionales y capitales importantes, a las más accesibles y liquidas a través de fondos de PE y fondos de fondos, que en el caso nacional permiten inversiones desde 10.000 €.

Tipos y formas de inversión en PE.

Cuatro tipos de inversiones vamos a diferenciar en este caso en un continuo que va desde menos a más desarrollo acumulado de las sociedades en cuestión o que se encuentren en fases más próximas al crecimiento que a la maduración.

Sin embargo, vamos a detallar un punto de partida en el que se da la posibilidad de que la sociedad o actividad ni siquiera haya iniciado…

En el caso de las etapas más iniciales, donde el riesgo es mayor (valle de la muerte) encontraremos a las mediáticas startups y capital semilla en el que las fuentes de inversión o financiación son desde familiares a Business Angels.

En este caso aún no hemos llegado al capital riesgo o PE.

Una primera clasificación divide en cuatro grupos:

Ø  Venture Capital.

Ø  Private Equity.

Ø  Private Debt.

Ø  Mercados Secundarios.

Venture Capital.

Podríamos traducir Venture Capital por capital riesgo, en el que las inversiones son dedicadas a la financiación de empresas de rápido crecimiento, sin activos tangibles y con cash flows negativos.

Básicamente, están en el inicio de su actividad, todo está pendiente de desarrollar hasta el punto que ni siquiera hay ingresos suficientes para mantener el negocio.

Este tipo de empresas no pueden acudir a la financiación tradicional o bancaria, tampoco de los mercados de valores.

Los inversores de este tipo de empresas se hacen con el accionariado de las mismas con influencia directa en la gestión esperando conseguir retornos elevados de la inversión.

El perfil del inversor de este tipo de empresas es con aceptación de alto nivel de riesgos, aceptando la iliquidez del capital, con retornos inciertos que a cambio pueden generar las altas rentabilidades que en muchos casos superan 30%.

El Venture Capital busca empresas en fases iniciales de su desarrollo, donde el acceso a las fuentes tradicionales de financiación no es posible.

Estas fases más tempranas cubren las empresas de nueva creación que no han iniciado la producción masiva de sus productos y servicios, y son conocidas como empresas capital semilla.

Dentro de este grupo también, en un paso desarrollado posterior, estarían las start-up o arranque, en las que la producción y distribución ha empezado.

Por último, nos podríamos encontrar con las early stages o fases iniciales, que necesitan financiar desfases de tesorería por problemas de liquidez o aun no haber alcanzado el punto de equilibrio o break even.

Private Equity.

Estas empresas en fases más avanzadas de desarrollo también cuentan con varios tipos de empresas o negocios:

Ø  Expansión o growth capital, en el que la financiación va dirigida al crecimiento general, para nuevos productos o servicios, mayor profesionalización de la sociedad.

La inversión es dedicada a financiar el crecimiento de la empresa que busca crear nuevos productos o mercados.

Ø  Capital sustitución o replacement, en el que son cambiados los accionistas o dueños o cambios en empresas familiares.

Se reemplaza a algún accionista que quiere salir de la sociedad y con el capital nuevo se quiere reforzar la profesionalización de la compañía, la gestión y reducir posibles conflictos de intereses.

Ø  Reorientación, distressed investing o turnaround, buscando cambio de orientación de las empresas en sus estrategias o negocio.

La empresa en una crisis utiliza los fondos para realizar reestructuraciones estratégicas y financieras.

Ø  Compra de compañías medianas-grandes, leveraged/management buy out. En este caso se compran empresas conocidas y consolidadas, con productos y servicios reconocidos, pero con potencial de crecimientos desde los nuevos capitales y cambios en la gestión.

En el caso de ser empresas cotizadas, deberán ser excluidas de la cotización en bolsa. Y suelen utilizar en muchos casos el apalancamiento de sus inversiones en el propio capital inmovilizado que puedan disponer.

En este caso, podemos distinguir tres subtipos:

·        Management buy out, cuando los compradores son directivos de la propia empresa.

·        Management Buy in, cuando parte de los compradores son directivos de otra empresa, en algunos casos competidora.

·        Buy in management Buy out, en el caso de una mezcla de los dos casos anteriores.

El perfil de este tipo de inversor es de menor riesgos que Venture capital, en negocios donde la predictibilidad de los flujos de caja es mayor, y la desinversión más fácil. Las rentabilidades están en torno al 15%.

En el caso de los LBO (leveraged buy out) las adquisiciones de las compañías, maduras y en algunos casos cotizadas, utilizan en la inversión una combinación que incluye deuda apalancada sobre propio inmovilizado de la empresa.

Estos activos son aportados en garantía de la financiación, y la deuda se puede elevar a entornos de 60-70% buscando mejores retornos sobre capital invertido, superiores a 20%.

De este modo la generación de ingresos se vuelve vital para repagar la deuda y crear valor. Deuda que como indicamos alcanza incluso limites de 60-70%, con la contribución tanto de deuda senior proveniente de bancos, financieras y aseguradoras, ya sea con créditos revolving o a vencimiento.

Pero también pueden hacer uso de deuda junior a través de colocaciones en mercados (high yield) o también deuda mezzanine o deuda subordinada adquirida por fondos especializados. El capital que participa en la inversión será acciones comunes y preferentes.

El perfil de las empresas que son invertidas en este formato es aquellas con capacidad de generar cash flows, equipos directivos competentes, activos de calidad y posibles valores ocultos, potencial de apalancamiento del balance y posibilidad de reducción de costes y ventas de activos improductivos.

Los plazos de inversión son de entre 10-12 años y los directivos pueden ser co-inversores o participantes de stock options.

Private Debt.

En este caso la financiación del capital privado se produce a través de instrumentos de deuda, que como hemos anticipado antes puede ser básicamente de dos tipos:

Ø  Deuda senior o direct lending. Se caracterizan por solicitar elevadas garantía y prioridad por el cobro, con préstamos a plazos entre 3 y 5 años, ya sea a tipo fijo o variable con referencia a Euribor.

Suele financiar tanto inversiones de crecimiento como de LBO y la rentabilidad proviene del cobro de intereses.

Ø  Deuda Mezzanine. Es un híbrido entre deuda bancaria y capital que se estructura como préstamo entre 5 y 7 años normalmente referenciados a Euribor.

Incluye garantías en ocasiones, pero habitualmente será deuda subordinada bancaria y financia tanto buy outs como desfases temporales o situaciones de estrés. La rentabilidad proviene del cobro de intereses.

Este tipo de deuda es un híbrido que combina deuda y capital.

Más arriesgada que la deuda senior, ofrece mayores rendimientos y como deuda subordinada permite convertir la deuda en participación de capital o acciones: opciones y warrants.

Es utilizada por empresas de tamaño medio que necesitando financiación no quieren diluir el capital de partida.

Otros tipos de deuda son el Venture Debt que financia a pequeñas empresas en fases iniciales de desarrollo o start ups, atendiendo las necesidades de circulante y su fondo de maniobra creciente conforme avanza en su proyecto de crecimiento. Y otro caso, Distressed Debt que supone la adquisición de préstamos con garantías en el caso de empresas en dificultades financieras.

Este tipo de inversión a través de deuda tiene mercados secundarios a los que aplica las mismas condiciones explicadas antes de este mercado.

El Private Equity en las carteras de inversión.

Los retornos de las inversiones en capital privado son atractivos a medio y largo plazo por ser más elevados y menos volátiles.

Además son menos sensibles a los ciclos económicos desfavorables. No tiene correlación con los ciclos.

Es relevante el acceso a los mejores gestores para poder acceder a los mejores rendimientos posibles.

Además mantiene baja correlación con el resto de mercados y los más comunes de acciones y bonos. Su rentabilidad es más elevada con volatilidades que son equilibradas y con ratios sharpe en torno a la unidad.

Sus caídas máximas son moderadas en consideración con las de otros activos como acciones, inmobiliario, commodities, etc.