RENDIMIENTOS DE CAPITAL (parte 1)

El desarrollo de este libro editado por Edward Chancellor sobre una serie de memorias de la gestora de inversiones inglesa Marathon, intenta hacer entender cómo funcionan los ciclos económicos en su aplicación práctica y rentable a las inversiones. Para ello, dos pilares son fundamentales en la explicación y desarrollo de la teoría de este libro.

·        Las entradas y salidas de flujos de capitales en un sector de la economía: su impacto.

·        La esencial relevancia que tiene la capacidad de asignación de capitales por parte de los gestores de inversiones y directores de empresas.

Debemos ser conscientes en primer lugar que si bien reconocer los ciclos y ser capaces de tomar decisiones en consecuencia son cosas distintas y relacionadas, son ciertamente relevantes para el crecimiento eficiente de la economía en general y de los beneficios de capitales y de empresas en particular.

Pero ya anticipamos que no es fácil. Más allá de las capacidades cognitivas y control de sesgos de comportamiento humano que sepamos dominar, reconocer los ciclos y las fases, y en un sentido más práctico saber reconocer en la parte que se encuentra una economía, industria o empresa, requiere capacidades no siempre al alcance de la mayoría de los gestores.

El súbito acceso de sentido común que recibimos y entendemos cuando conocemos a cerca de los ciclos, no se transfigura en una capacidad directa de aplicabilidad a nuestras decisiones de inversión, compras y asignaciones de capital.

También podemos encontrar en el libro aspectos fundamentales de la esencia del capitalismo y su funcionamiento, que se refieren a que los movimientos de los flujos de capital serán atraídos por las mejores rentabilidades de igual modo que el capital saldrá de donde la rentabilidad sea baja. Esto genera una competitividad por esos flujos entre industrias, países, sectores que buscan esos flujos como fuentes de generación de riqueza y crecimiento. Estas preferencias e intereses son los que generan los ciclos de capital.

Otro aspecto fundamental es la importancia del gestor que sabe asignar en el largo plazo estos flujos, de manera recurrente y consistente. Esta capacidad de asignar capital requiere y se refuerza de conocer, reconocer y aprovechar la idea de ciclo y su funcionamiento.

Pero la recompensa y resultado de estos resultados asociados al ciclo de capital se manifiesta en horizontes de desarrollo largos. Su gestación se produce en períodos de incertidumbre donde la recompensa se vislumbra desde una semilla en muchos casos del tamaño de una planta de mostaza con las dudas propias del tiempo pendiente por delante del resultado.

Rendimientos de capital se escribe para poder tener un enfoque analítico del ciclo de capital y sus fluctuaciones. Ciclo que se mueve en un movimiento constante que normaliza el flujo de capitales hacia empresas e inversiones altamente rentables que a su vez son retirados de otras empresas y sectores en el que los ingresos y la rentabilidad cae por debajo del coste de capital y de la oportunidad que supone los beneficios una nueva alternativa.

No es un proceso estático, sino que se mueve en un ciclo continuo en el que las nuevas inversiones que alimenta el crecimiento del sector y la producción de los beneficios, alimentan la futura sobrecapacidad que reduce la rentabilidad y expulsa de nuevo el capital a otras opciones más rentables. Es un proceso identificado o similar al de la destrucción creativa de Schumpeter que en su proceso elimina capital asignado en el período alcista del ciclo.

Es importante y clave entender que la teoría del ciclo nada tiene que ver con el trading ni con el corto plazo. La visión de asignación de capital y de inversiones en empresas a través del método del ciclo económico tiene que ver con el largo plazo y expectativas futuras. Y también, y en referencia a las referencias del autor Michael Porter, a las ventajas competitivas que una empresa o industria mantiene o no en el tiempo.

El ciclo de capital en la industria

Un ciclo de capital típico pasa por cuatro fases diferenciadas y teóricamente fáciles de diferenciar.

En una primera parte, de generación de expectativas, el sector o la industria tiene una alta rentabilidad sobre sus ventas, consecuencia de normalmente precios elevados por una demanda superior a la oferta que existe. Situación que más o menos dilatada en el tiempo genera confianza en los gestores que les anima a creer la necesidad de ampliar capacidad para poder atender esa demanda insatisfecha. A su vez, esta confianza de estos gerentes y asignadores de capital fomentada y alimentada por la actividad de los medios de comunicación, vendedores de héroes y villanos. Todos hacen previsiones y proyecciones que se arriesgan a equivocarse cuando su valor está en la narrativa de las mismas.

En una segunda fase, en la que los inversores son optimistas, y ese exceso de confianza ha relajado la disciplina de capital y de su asignación en todo el mercado. Los beneficios elevados dejan de mirar el coste de oportunidad de las decisiones de asignación de capital y de costes en general. A su vez, los competidores están en modo fomo y deciden aprovechar la oportunidad del mercado para captar parte de los beneficios pendientes de repartir. Todo ello sin olvidar las perversiones de los conflictos de interés de la dirección, cuya remuneración se liga a ventas, beneficios o capitalizaciones bursátiles.

Es fundamental en la tercera etapa la participación de la banca de inversión, que participa como lubricante necesario para hacer rodar el ciclo de capital con más facilidad: dinero. Apoyan el crecimiento de capacidad con crédito, y con nuevas operaciones cuyas comisiones rellenan los bolsillos de los gestores bancarios: salidas a bolsa e ipo´s, crédito, M&A, etc. La vista de estos gestores es más corta que la presidencialista mirada de los políticos. Su miopía no tiene lentes para el largo plazo. En el mejor de los casos no se trata de conflicto de interés sino de la propia mirada lineal de estos gestores que son proclives a extrapolar datos y tendencias, en un universo complejo que nos da patrones como los ciclos que no queremos ver o recordar.

Por lo tanto, en esta fase se va alimentado un desajuste o desfase entre el aumento de gasto para capacidad, que quiere alimentar una demanda que se tiene ahora o en los años más recientemente pasados. El retraso entre la inversión y la nueva producción no se adecua en su tiempo a la oferta. Hay desfases entre oferta que queremos cambiar y la producción real que provoca en el transcurso inestabilidad en el mercado: efecto telaraña.

Por último, en la cuarta fase del ciclo, donde ya los inversores son pesimistas, entramos en la fase negativa neta, con exceso de capacidad para una demanda que ha devenido en decreciente o al menos perdido pendiente de crecimiento y ya se encuentra más que compensada con las nuevas producciones por capacidad adicional y nuevos actores que ofrecen el servicio o bien. Se han reducido los precios y el beneficio también, consecuencia de los nuevos costes de producción.

Ahora estará la industria o sector preparando el nuevo ciclo con la reducción de inversión o nulidad completa, destrucción de empleos y contracción de oferta, haciendo el camino a nivelar de nuevo los precios y recuperar los beneficios. Este es el momento propicio de asignación de capital para inversores en empresas, evitando caer en las trampas de valor.

Esta apariencia artificial del ciclo es más real de lo que podamos pensar. Ejemplos en la realidad se pueden enunciar muchísimos. Desde industrias de semiconductores, aerolíneas, empresas tecnológicas, telecomunicaciones, etc. En todos los casos suelen ser proclives en aquellas empresas donde la intensidad del capital es relevante, y la renovación y crecimiento de este capital es necesario para atender las demandas y expectativas.

Superciclo de las commodities.

La definición más básica pero no por ello incorrecta de commodity es la de un producto básico o materia prima que se comercia sin diferenciación cualitativa en operaciones de compra y venta: el precio es la referencia básica de su comercio.

En el año 2002 los tipos bajos de interés tras la crisis de las puntocom, coincide con el crecimiento de China y su necesidad de inversión que demanda en 2010 el 40% de la totalidad de materias primas. El precio de las materias primas se disparó a límites de burbuja con mas de 2 desviaciones estándar de la tendencia- concretamente 4.9-. Esto hizo más rentable el negocio de las mineras, intensivas de capital.

Pero el pecado fueron las expectativas de que China superaría a USA o al menos convergería. Pero la miopía nos hace ver líneas e incluso movimientos exponenciales en una realidad compleja que rodea un mundo multifactorial, donde el ceteris paribus no funciona.

La realidad fue que si bien los precios hicieron más rentable la industria en la parte inicial del ciclo, la demanda fue siendo cubierta por nuevos e insospechados productores, y la entrada de fuentes alternativas de material de los desechos o chatarras, y por último el menor ritmo de crecimiento en China, dejó entrar el ciclo en la fase bajista, con las inversiones aún pendientes de cerrar y entrar a producir.

Esta es solo una referencia de un sector concreto que se puede profundizar, que lleva el sello típico del ciclo de capital antes descrito. Podríamos ver otros casos en el shiping o en el real estate o inmobiliario, por citar algunos.

La anomalía del ciclo de capital.

La explicación de este epígrafe surge del desarrollo teórico de la denominada “anomalía del crecimiento” que los economistas Eugene Fama y Ken French postularan, y que los hechos parecen constatar.

Esta teoría señala la existencia de una relación inversa entre el gasto de capital y el rendimiento de las inversiones. Es decir, que las empresas con un bajo nivel de crecimiento de activos han rendido más que aquellas con un alto nivel de crecimiento. En román paladino, las empresas que invierten menos o tienen menos obligación de invertir, obtiene una mayor rentabilidad.

Para dejar claro que entendemos por expansión de activos como incremento de inversión, debemos tener en cuenta: fusiones, adquisiciones, emisión de acciones nuevas y nuevos créditos. Estos podríamos entender que son las acciones que se obligan los negocios a realizar para crecer en activos. Los contablemente denominados orígenes de fondos.

En el sentido contrario, debemos entender por contracción de activos: escisiones o spin off, recompras de acciones, prepago de deudas, reparto de dividendos.

Los efectos en un caso u otro no son inmediatos en la rentabilidad, pero deben ser tenidos en cuenta como advertencias o como predictivos de un cambio de tendencia o ciclo.

Resumiendo, es decisivo para estrategias de inversión sobre el ciclo de capital que a la hora de analizar las perspectivas de futuro de las acciones de valor y de crecimiento, tener en cuenta el crecimiento de los activos, tanto de la compañía en cuestión como del sector o industria.

La reversión a la media.

Este factor de inversión o estrategia, tan antigua como conocida en el japón del siglo XVII, tiene una relación directa con la anomalía del crecimiento de los activos, y no es solo de la consecuencia de los espíritus animales, fuerzas psicológicas de las que nos hablara Keynes para explicar por qué los fundamentos de la teoría clásica de economía no se cumplían en los mercados.

La reversión a la media funciona en base a las tasas diferenciales de inversión. Las empresas que ganan por encima del coste da capital tienden a invertir más, reduciendo así sus rendimientos futuros, mientras que las empresas que no consiguen igualar el coste de capital hacen lo contrario.

En definitiva, la inversión es impulsora de la reversión a la media tanto en empresas como en industrias. De modo que debemos tomar en el caso de economías desarrolladas el dato de inversión empresarial como indicador negativo de rentabilidad futura, tanto agregada como bursátil. Podríamos tenerlo en cuenta incluso para entender la potencialidad del PIB.

Parece pues que la disponibilidad de capital conlleva una histórica y recurrente, peor asignación del capital. Siendo una generalidad, pues siempre habrá excepciones, es lo que podemos ver en la historia y la realidad más cercana. Si no se comprende el ciclo, si no se conoce el negocio, si no entendemos la historia, tendremos problemas de asignación de capital y rendimientos peores. Si además no tenemos responsabilidad o skin in the game, tendremos el caso de un CEO malo o un político común.

Yo señalaría además que hoy día con las políticas monetarias y fiscales de gobiernos y bancos centrales, a la vez de generar abundancia de liquidez, están propiciando rendimientos futuros decrecientes de las inversiones. Mientras, los mercados pueden seguir subiendo quizás no lo notemos.

Explicaciones para la anomalía del ciclo de capital.

En cualquier caso, los instintos animales de Keynes existen, y la economía conductual o del comportamiento explica y tiene contrastadas pruebas de la ineficiencia del mercado, y explica a su vez el ciclo de capital y las anomalías de este. A través de algunos de los sesgos que están detrás de las finanzas conductuales podemos explicar estas anomalías, que, junto al problema de agencia, del que podemos encontrar información en N.N. Taleb y su libro Jugarse la piel, podemos profundizar y explicar esta anomalía.

·        Exceso de confianza. Hacer predicciones es complicado, sobre todo sobre el futuro, dice Yogi Berra. Pero esa es una de las predilecciones de inversores y directores-asignadores de capital en empresas. La obsesión por el crecimiento estimula expectativas que provocan a los profit warnings posteriores.

·        Negligencia competitiva. Los gerentes de las empresas sobreestiman o en el mejor de los casos con buena fe no son capaces de estimar apropiadamente las capacidades de la competencia. La negligencia competitiva hace referencia al efecto negativo que supone tres cosas básicas: no tener en cuenta el retardo de sus decisiones de inversión, la negación de base que supone no considerar toda la información de partida para las decisiones y actualizarlas en el proceso, y por último, la disonancia cognitiva que supone rechazar la información que no confirma nuestros planes previos.

·        Visión interna. Descrita por Kahneman, supone una visión parcial de la realidad al intentar simplificar la realidad con la modelización a través de la información de mi actividad y cercanía, ignorando la visión externa, que supone buscar más factores y referencias más amplias. Es una asunción propia del especialista que en una suerte de sesgo de confirmación busca, y obviamente encuentra, paralelismos históricos o referencias similares que confirman lo que conoce. Es una situación de miopía que no es capaz de ver los casos que fracasan. En el caso de tener que escuchar a un analista, mejor generalista-visión amplia, que los especialistas-visión interna.

·        Extrapolación. Desde la investigación de Kahneman, podríamos decir que es un combo de el sesgo de anclaje, por el que fijamos una referencia para nuestras decisiones, más el sesgo de recencia en el que lo más reciente mantiene una ponderación superior en la toma de decisiones o heurísticas comunes que nos permite decidir en base a nuestra experiencia. Y si bien las heurísticas pueden ser prácticas, no dejan de ser una simplificación lineal de una realidad compleja: la actividad económica es cíclica en todos los aspectos posibles, comercial, crédito, liquidez, inmobiliario, etc.… (ver Howard Marks: Como dominar el ciclo de las inversiones).

Desde la perspectiva del ciclo de capital, la reversión a la media depende de los cambios por el lado de la oferta.

Incentivos sesgados.

Se suele decir que donde se pongan los incentivos podremos encontrar las respuestas a las decisiones de las personas. En ese sentido, la retribución económica de consejeros de empresas, e incluso de CEO,s y gerentes en general, suelen estar el corto plazo de sus  bolsillos. El camino más corto e interesado desde el que se dirigen las manos que gestionan los capitales. (Incluyamos aquí los políticos como ejemplos de neón).

Esa actitud y comportamiento tiende a que la asignación de capital alimente el crecimiento de las inversiones y activos que permiten ofrecer ratios de las empresas o alcanzar hitos que remuneran con efectivo a los gestores y perjudican la rentabilidad de los negocios.

Por el contrario, los gestores, gerentes y en la mayoría de casos dueños de empresas, están orientados a reducir el capital invertido o valorar mejor la asignación de capital, que, en el caso de no encontrar rendimientos en alternativas más rentables, reducen el capital a través de recompra de acciones, reducción de deuda o reparto de beneficios.

Los mejores socios y cómplices de los malos asignadores de capital son los banqueros de inversión, que incentivados por sus honorarios y lejos de favorecer a accionistas y clientes, animarán cualquier operación financiera que carguen sus bolsillos, miopes imposibles de mirar a la distancia de los resultados futuros de la sociedad. El largo plazo.

El dilema del prisionero.

Sin entrar en el origen y descripción de este caso de la teoría de juegos, en lo que respecta al ciclo de capital, se referirá a que cuando el crecimiento de una demanda permita expandir beneficios y rentabilidad, la expansión de varios actores de manera simultánea provocará que los beneficios agregados disminuyan en el futuro. El problema es que ninguno de los actores renunciará a reducir las inversiones prescindiendo de parte de los beneficios, y esa visión amplia necesaria y la falta de colaboración de industrias y sectores provoca un crecimiento de las inversiones, reducción de los beneficios, y entrada en la parte baja del ciclo.

En definitiva, la mejor parte del ciclo de capital se produce cuando la cooperación supera a la competencia,  o al menos esta última no fragmenta la industria.

Límites al arbitraje.

Las acciones de las empresas con crecimientos elevados suelen ser volátiles, y vender esa volatilidad o ponerse en corto es demasiado arriesgado. Es fácil en el corto plazo que la opción de arbitraje poniéndose corto, se convierta en una pérdida realizada o un coste de oportunidad directo si aún no poniéndonos cortos, dejamos de invertir. En el caso de un profesional de la inversión el riesgo es profesional.

Otro problema para este arbitraje es la imposibilidad de averiguar el timing de los ciclos. Cuánto empiezan, acaban o cuanto duran.

La única posibilidad tolerante es la de un enfoque a largo plazo cuando seguimos un análisis del ciclo de capital. Sin embargo, en períodos cortos algunos fondos de inversión cuantitativos y que utilizan los algoritmos, han sido capaces de rentabilizar algunos de estos tipos de arbitrajes.

Mejor centrarse en la oferta.

Gran parte de gestores, inversores y gerentes suelen centrarse en adivinar la demanda de servicios o productos que venden. Sin embargo, esto es más difícil y conlleva a caer en errores de manera más fácil que si centrándonos en el ciclo de capital, optamos por calcular las menos inciertas perspectivas de la oferta del sector o industria.

La identificación de la oferta de la industria se caracteriza por un par de cosas. Ser fácilmente identificable y cuenta en muchos casos con retraso tras el gasto de capital agregado de la industria.

Hay modelos contables que permiten ver la situación del ciclo de una industria y mostrarnos la conveniencia de invertir o no. Dos de esas señales son:

1.      Cuando el gasto de capital en relación con los gastos de amortización sobrepasa los niveles medios.

2.      Una brecha entre los ingresos declarados y los flujos de caja libres.

En definitiva, y desde el punto de vista de la inversión, es clave tener en cuenta que el rendimiento es generado por los cambios en el lado de la oferta. Y para entender cómo puede cambiar la oferta de una industria o mercado es fundamental analizar las condiciones competitivas dentro de esa industria.

Si somos capaces de detectar la fragmentación de la industria y el aumento de la oferta, reconoceremos la fase negativa del ciclo. Las noticias y las miradas puestas en la industria y los crecimientos de inversión son señales.

Por tanto, dos cosas. Comprender las condiciones competitivas y la dinámica de la oferta permite evitar las trampas de valor.

Principios del análisis del ciclo de capital: sus fallos.

Paciencia y perseverancia son dos valores necesarios para comprender y seguir el ciclo del capital. Es normal estar equivocado durante un largo período de tiempo. No ser conformista. Sin embargo, el ciclo de capital tiene un par de agentes que lo hacen fallar o no funcionar correctamente:

·        Los políticos y sus intervenciones monetarias y fiscales.

·        El capitalismo de Estado. (China).

Pero se pueden enunciar 8 principios básicos del ciclo de capital:

1.      La oferta, más fácil de predecir, es la referencia a la que dedicar tiempo para mirar al futuro y prever la rentabilidad.

2.      Cambios en la oferta impulsan la rentabilidad en un sentido u otro. Las cotizaciones anticipan los cambios en la oferta.

3.      La dicotomía entre valor y crecimiento es falsa.

4.      La capacidad de asignación de capital de los gestores es fundamental. Es necesario conocerlos.

5.      La banca de inversión impulsa el ciclo de capital, perjudicando a los inversores.

6.      La política interfiere en el normal comportamiento del ciclo. Pero solo lo retrasa y empeora. La tecnología también cuenta.

7.      Gestores y asesores generalistas son mejores predictores. Visión externa.

8.      Invertir a largo plazo es el mejor enfoque para el ciclo de capital.

Pero todo esto y más lo veremos con más detalle en otras entradas que desarrollan las memorias explicadas de Marathon desde su experiencia en la etapa que desarrolló la crisis de principios de los años 2003 y siguientes.