RENDIMIENTOS DE CAPITAL (parte 2). Filosofía de inversión.

Tras la introducción desarrollada en la primera parte, el resto del libro entra en detalles sobre el ciclo de capital a través de informes realizados por Marathon en la época previa a la crisis. Lo divide en dos partes diferentes y así lo hacemos aquí, considerando esta parte el centro del libro.

 LA REVOLUCIÓN DEL CICLO DE CAPITAL.

Podemos sacar en este espacio algunas conclusiones desde el desarrollo de ejemplos:

1.      La competencia o lado de la oferta evoluciona con el tiempo y a su vez determina el rendimiento sobre el capital.

2.      La regulación en general y la excesiva en particular, es perniciosa para la evolución del ciclo.

3.      La tecnología tiene un efecto desestabilizador en el ciclo (no es mala).

4.      Entender el ciclo de capital nos ayuda a descubrir burbujas especulativas. (pero no asegura su estallido ni la fecha).

Cooperación.

Por muy negativo que pueda suponer el concepto de inestabilidad, la experiencia entre personas y en el de las empresas demuestran que es beneficioso.

Robert Axelrod descubrió en 1980 a través del dilema del prisionero que la ley del “ojo por ojo” y la ley de reciprocidad eran estrategias exitosas a largo plazo. Así en el caso de las industrias y empresas, y de cara al inversor, la colaboración de estas empresas e industrias generan rentabilidad y valor.

Pero como en el juego del dilema del prisionero, esta colaboración no surge de primeras, y es necesario situaciones de inestabilidad en una industria para crear las condiciones de colaboración y mejora de los rendimientos. En definitiva, la inestabilidad es el impulso primigenio y necesario para la estabilidad del negocio o industria. Desde una situación de excesiva competencia hasta llegar a un número pequeño de actores, se debe dar un proceso similar al de la evolución biológica, y por selección natural llegar a un punto en el que la colaboración sea posible y beneficiosa para todos.

En estos casos se puede dar la denominada disciplina de precios, en la que el sector o uno de los price makers, permita definir la política comercial de manera rentable para todos. No se trata de llegar a casos de colusión, pero si a situaciones no intervenidas en las que las barreras de entradas sean suficientemente relevantes y las de salida no existan.

En definitiva, podemos ver una industria con potencial en la que invertir si advertimos un número reducido de operadores con gestión racional, con barreras de entrada y sin barreras de salida mantenidas por reguladores y políticos. Es un escenario ideal de preservación de la rentabilidad y es en sus rendimientos donde debemos mirar para descubrirlas.

En un ejemplo de todo esto, el autor, propone la evolución de la industria del bacalao, donde partiendo de un desarrollo sin demasiada inversión de capital desde el siglo XVI, la tecnología introducida en el siglo XX con barcos más modernos que generaban capacidad de capturas y mantenimiento y conservación, dio lugar a barreras de entradas debido a la necesidad de inversiones mayores. Estas inversiones mayores fueron muy rentables para los pioneros y sociedades capitalizadas, pero la entrada de nuevos operadores con deuda, inició una guerra de capturas que no solo reducía la rentabilidad agregada de todos los partícipes, sino que para colmo llegó a hacer que bajara el precio y activó el dilema del prisionero. Y este dilema se resolvió de la peor de las maneras posibles: la intervención de los gobiernos con límites jurisdiccionales y otras ineficiencias burocráticas, que solo hacía proteger a los ineficientes mientras suponía costes adicionales a empresas, gobiernos (impuestos), y solo beneficiando al consumidor.

Un análisis apropiado de las inversiones en empresas y basado en el ciclo de capital debe tener en cuenta lo siguiente en cada industria:

1.      Magnitud del rendimiento de la compañía.

2.      Sostenibilidad de los rendimientos.

3.      Capacidad de control de las empresas sobre la capacidad de oferta: ojo con la competencia.

Y es cierto que la frase que no se cumple nunca es la de esta vez es diferente. Y otro ejemplo que lo describe es el de el ciclo de materias primas de principios de siglo, desde 2001, en el que el despegue de crecimiento de países emergentes como China e India, propició un aumento de la demanda.

En estos casos, lo que sucede es que la oferta no atiende las necesidades y las empresas que producen no mantiene los niveles de inversión necesarios para atenderla con el consiguiente resultado de subidas de precios. A partir de aquí, lo que nunca se cumple es que las empresas tendrán una mejor disciplina en la inversión.

Pero aquí entra otro de los actores perversos del ciclo de capital. Las subidas de precios atraen a los banqueros que llegan a defender y promover, ya sea con acciones, índices o derivados, la inversión en este mercado. De este modo se alimenta con financiación el ciclo de inversiones, empujando a los gerentes a "invertir" en capacidad de producción. El banquero actúa de vocero para animar al seguidor de tendencias llamado inversor particular.

Para los que son capaces de reconocer los ciclos, en estos casos podrán ser capaces de reconocer la especulación detrás de todo esto en muchos casos, ya que los Hedge Funds, y otros compradores institucionales, están empujando los precios al alza con la esperanza de poder vender la posición justo antes de que el precio pueda cambiar.

Podemos estar seguros que los precios caerán porque podemos estar seguros que en algún momento la oferta será mayor que la demanda. Los cuellos de oferta no son eternos y eso sin tener en cuenta que la demanda también decrecerá o quedará estable por motivos diversos.

Conocer el techo en la fecha exacta de un ciclo de capital no es fácil ni imprescindible, pero no es necesario salir el último, cuando conocemos las referencias a tener en cuenta y sabemos dónde buscarlas. Una de ellas es la alta rentabilidad del capital invertido atrayendo más capital, y como ello se puede observar en el precio de las acciones.

Pero si observamos en el sector otros tipos de movimientos de crecimiento del activo como las fusiones y adquisiciones, salidas a bolsa y nuevo y creciente endeudamiento, podremos tener seguridad que diferido en el tiempo irá a hacer crecer la oferta, reducir el precio y reducir los rendimientos sobre el capital.

Consolidación.

Con el ejemplo de la industria cervecera a nivel mundial se pone un ejemplo del proceso de consolidación de una industria. Si bien es cierto que previo a una consolidación se ha de producir un proceso de inestabilidad y reducción de márgenes, todo ello debido a fusiones y adquisiciones y a uso de deuda, la gestión bien realizada de la consolidación mejora la industria en general y los rendimientos particulares de cada una de las empresas.

Iniciado en 2002 en este caso particular, el resultado fue pasar de una cuota de mercado del 13.3% en 1998 de las cuatro cerveceras mayores a pasar a tener un 49.2% en 2008. Además provocando una suerte de cooperación sobre la que hemos hablado recientemente, consiguiendo cada una de las empresas foco en áreas distintas, que les hizo disfrutar de cuotas y escalas más elevadas en cada uno de los sitios, además de reducir las capacidades ociosas de la industria segmentada previa.

Este tamaño mayor les hizo ser capaces de aumentar el precio no solo desde los costes y su cobertura como veremos, sino también desde el precio con su capacidad de pricing power conseguida desde ese tamaño de mercado, con barreras de entrada de competidores menores.

En casos como estos, ni siquiera la inflación es un problema, sino al contrario una ventaja además de poder usar el ascenso de categoría como un arma más de marketing y diferenciación junto con la posibilidad de ofrecer una gama más amplia de precios diferentes.

Desde el lado de los costes, la consolidación ha provocado la indicada reducción de la capacidad, reduciendo en ratio deuda/ebitda con la evolución de resultados, sin necesidad de adaptar la oferta a la demanda con apremio, manteniendo una ratio capex/amortizaciones más reducido, y una menor necesidad de circulante o working capital.

La consolidación contribuye a que puedan poner énfasis en el precio, concentrarse en la reducción de costes, y una gestión general más eficiente del balance. Todo en aras de contribuir a una mejora de márgenes y de rendimientos de capital.

Inestabilidad genera estabilidad.

Con el ejemplo del mercado de petróleo en febrero de 2012, se pone un ejemplo nuevo del funcionamiento del ciclo de capital en el mercado energético con la moraleja de que no hay mejor cura contra los precios altos que los precios altos.

Los precios elevados en el mercado de petróleo o energético se derivan no solo en primer lugar de una creciente demanda que por entonces provenía de mercados emergentes. Sino de otros dos factores, siempre los mismos, que debemos tener en cuenta: descenso de reservas y elevados costes de producción.

Pero esta situación de desequilibrio, favorable en el corto plazo por precios elevados que favorecen los beneficios, es la semilla de tendencias que perjudicarán al precio en el futuro y a la cotización de la compañía o sector.

Como siempre suele pasar, y como ocurrió, la oferta puede ser incrementada por más producción, pero con retraso. Pero en muchos casos es factible la entrada de un producto sustitutivo, como fueron el gas natural y esquisto.  Estos sustitutivos en algunos casos nuevo y en otros no tanto, peligran el equilibrio del precio, desconocido la eficiencia de costes de producción, capacidad de producción y demás circunstancias que puedan afectar al precio. En 2025, ya conocemos el resultado y cómo.

Pero no quedando ahí, como en todos los casos, la tecnología juega su papel provocando no solo eficiencias en productores sino también en consumidores. En el primer caso produciendo más, más barato, y en el segundo, necesitando menos.

La intervención de los gobiernos también influirá con las legislaciones, subvenciones, y promociones de industrias nuevas. Y ello incluirá y favorecerá en muchos casos a industrias alternativas (vehículos híbridos y eléctricos), todas encaminadas a reducir finalmente el precio de petróleo en este caso.

Todo esto sin olvidar la posibilidad siempre directa de incrementar la inversión en crecimiento de activos y capex para atender la demanda a precios actuales. Inversiones que como hemos visto, recurrentemente reduce el ratio rentabilidad/inversión. Pero para mantener el precio, deben tener en cuenta no solo los costes, que en estos casos crecen, sino que hace necesarias producciones mayores sobre reservas que en definitiva irán en detrimento del precio.

Por último, los gerentes de la industria justificarán la conducción de los nuevos flujos a inversiones en exageradas y lineales expectativas de los precios futuros. Y todo ello sazonado con incrementos de deuda y participación accionarial para atender este crecimiento de activos.

Todo ello genera un apalancamiento operativo de los beneficios en aumento, muy dependiente de los precios, y generando vulnerabilidad que crece conforme se retrasa la caída del precio y crece el de la inversión.

“Decrecimientos”.

Como suele ocurrir con las compañías energéticas, como las petrolíferas, conforme el crecimiento en inversión en activos se va produciendo, la rentabilidad aun afectada por precios elevados o incluso crecientes no cubre de manera relativa o proporcional el crecimiento de los costes, y ni siquiera pone en rendimiento pleno las nuevas inversiones. Es por ello que se da un crecimiento menos que proporcional, anticipando el equilibrio de oferta y la caída de rentabilidad.

Mientras aumenta el capex el beneficio neto caerá y el rendimiento sobre el capital, provocando que estas industrias se estén dejando la piel para quedarse igual. Porque mientras en un yacimiento de petróleo o gas la producción va disminuyendo gradualmente, a ritmos de 5% de tasa de agotamiento produciendo menos eficientemente, los yacimientos nuevos y las nuevas inversiones tampoco alcanzan plenas capacidades antes de 5 años. Esto es, más inversiones para producir a veces casi lo mismo. La visibilidad de la nueva producción es retrasada siempre y la tasa de conversión de caja se reduce mientras tanto.

Pero insistimos, que la inestabilidad es la precuela de los beneficios, y en virtud del ciclo de capital estos períodos prolongados de intensidad de capital con bajas rentabilidades conducen a contracciones en la oferta, bases previas de una inflexión dirigida a mejores rendimientos de capital y valoración de acciones en el futuro. La bendición de beneficios escondida en la debilidad del precio.

Paradoja del crecimiento.

La rentabilidad empresarial va rezagada con respecto al crecimiento del PIB, y esto también lo puede explicar el ciclo de capital. Las ganancias empresariales no van en consonancia con el devenir económico, sino que por el contrario va con retraso con el crecimiento de la economía general.

Las causas de todo esto ya las hemos visto antes, pero por mencionar dos relevantes:

1.      La conducta procíclica de los gerentes empresariales, que se manifiesta en acciones como las emisiones netas de acciones en estos momentos. Las emisiones superan a las amortizadas, una tendencia a comprar alto y vender bajo, que destruye valor para los accionistas. Porque por supuesto, cuando se vean obligados a emitir acciones será en el momento de precios más bajos de las cotizaciones.

Aquí debemos incluir las fusiones y adquisiciones y las opciones sobre acciones para los empleados.

2.      El propio poder destructor del ciclo de capital con todas las características descritas, en las que como componente de retraso están también las compañías de capital privado, no cotizadas, sin incentivos ni presiones cortoplacistas, son más inversoras que las cotizadas. En muchos casos son nuevos negocio y nuevas tecnologías que plantean un problema de desestabilización con su oferta en el rendimiento de las cotizadas y que cuando están más consolidadas y salen a bolsa, salen a precios más elevado que continúan con la dilución de beneficios sobre cotizaciones a nivel agregado.

Pero en cualquier caso no debemos olvidar que el principal motor de la rentabilidad empresarial viene del lado de la oferta más favorable y no de la elevada tasa de crecimiento de la demanda. Es más, esta última por el contrario genera destrucción de valor que erosiona el rendimiento.

El inversor no debe esperar que los ingresos crezcan a la par que la economía. Deben buscar gestores prudentes en la asignación de capital; tener en cuenta que las perspectivas de la demanda final no son el punto de partida para encontrar la rentabilidad, sino la oferta. Encontrar industrias deprimidas en el justo o cercano punto de inflexión positivo del ciclo de capital deben ser el objetivo.

EL VALOR DEL CRECIMIENTO.

Podríamos hacer un simple resumen del análisis del ciclo de capital aplicado a la inversión de la siguiente manera:

Ø  Invertir en las empresas en las que se reducen las inversiones en capital, lo que conlleva incrementos en los rendimientos y las valoraciones.

Ø  Desinvertir en las empresas en las que se aumentan las inversiones en capital, lo que conlleva reducción de los rendimientos y las valoraciones.

Esto de manera resumida parece establecer un análisis de factores que impulsan las cotizaciones a una reversión a la media.

Sin embargo, no es tan simple, porque es importante identificar también la capacidad de las empresas de controlar el ataque de la competencia. Y ello es debido a que la realidad confirma como las empresas con ventajas competitivas son capaces de mantener los beneficios más tiempo de lo que el mercado y el ciclo puede indicar. Pero el ciclo también lo explica en el hecho de que la competencia impide que el lado de la oferta cambie en respuesta a una alta rentabilidad. Solo las empresas capaces de mantener un foso pueden desafiar la reversión a la media o al menos dilatarla o modularla.

El título de valor de crecimiento es un juego de palabras para desmontar que no hay dicotomía ni incompatibilidad entre empresas de valor y crecimiento. Para un inversos en valor genuino, el objetivo no debe ser comprar acciones baratas según varios indicadores financieros o contables, sino encontrar inversiones que cotizan a un precio más bajo en relación a una referencia fundamental que es su valor intrínseco estimado.

 La descripción tradicional de un inversor en valor es la de aquel que solo invierte en compañías con valoraciones bajas según el múltiplo financiero o contable que toman en consideración. Y si tenemos en cuenta a la persona que contribuyó a la génesis de este tipo de inversiones, Benjamin Graham, se trataba de inversiones colilla, denominadas así por tener como objetivo sacar las últimas caladas de un valor tirado y denostado. Sin embargo el inversor en crecimiento va a comprar empresas con múltiplos altos, en las que las caladas no parecen terminar el cigarrillo.

La opción válida que se debe considerar es digamos híbrida y no excluyente. Buscar empresas que nadie considera “fumar”, cuando somos conscientes y conocemos que tienen muchas “caladas” rentables de las que disfrutar. Y esto en muchas ocasiones lo podemos encontrar, por ejemplo, en empresas pequeñas con perspectivas de crecimiento por encima de la media a precios razonables, incluso baratos.  Pero además la ventaja de este tipo de empresas suele estar en la dificultad de encontrarlas, porque no son mediáticas, pero si rentables. Y no son tan seguidas por gestores porque la profundidad de su mercado o posibilidad de compras y ventas, su liquidez, es pequeña y arriesgada para grandes inversores o institucionales.

Otra consideración sobre la dicotomía de acciones de valor y de crecimiento es que podemos observar que acciones que para alguien son de valor, para otros son de crecimiento. Y siendo la misma, lo que varía en realidad es el momento en que se encuentra, porque siguiendo la teoría del ciclo de capital, y siendo conscientes de los efectos de las fuerzas creativas y destructivas del capitalismo en el largo plazo, una acción de crecimiento suele convertirse en acción de valor después de que un exceso de capital, atraído por las rentabilidades elevadas, provoque un descenso del rendimiento, caída de valoración y una verdadera opción de inversión en valor. Pero hemos de tener en cuenta algunas consideraciones para no caer en trampas de valor.

Quizás lo razonable es encontrar empresas de crecimiento que se encuentran en un estado de valor. En definitiva, verlas desde la perspectiva de si el mercado está valorando su futura rentabilidad de forma eficiente: encontrar valor intrínseco.

Jugada a largo plazo.

“La inversión a largo plazo funciona porque hay menos competencia por información realmente valiosa”.

Se considera en este punto valioso como inversor el no hacer elevada rotación de la cartera. La referencia media mínima es de cinco años. Y para ello debemos hacernos las preguntas realmente valiosas de la compañía, que considere que la tenencia de la misma debe mantenerse tanto tiempo.

Es hacerse las preguntas contrarias a los operadores de corto plazo, que tiene que hacer una análisis recurrente y periódico para repetir muchas operaciones, con volúmenes elevados o apalancados para conseguir las rentabilidades que buscan. Están buscando de manera continua oportunidades marginales basadas en datos económicos, financieros, contables y previsiones varias con carácter trimestral. Y lo hacen en el espacio donde la competencia es más importante, y donde los intereses de los bancos de inversión se ven compensados con más comisiones. Recordemos que la misión de estos agentes es propagar la miopía sobre sus clientes.

Por el contrario, cuando más tiempo tengamos el valor, contrastada la información adecuada sobre el rumbo de la compañía esperado en los siguientes ejercicios. Esta información debe convencernos de que lo que hoy es relevante lo seguirá siendo en una década. Es como contratar una garantía de cualquier compra, y esperar que la satisfacción y en este caso la rentabilidad, se desarrolle en el tiempo necesario. Se trata de encontrar información y conocimiento de la empresa consistente con el tiempo que vamos a mantenerla, relacionada como hemos visto con la asignación de capital, manejo de la oferta, la competencia, deuda, etc.

Fosos (digitales).

En este apartado resalta con dos ejemplos de compañías ya consolidadas hoy, hablando de ellas desde la perspectiva de 2007. Los resultados en 2025, les dan la razón: Amazon y Booking.com.

Hablamos de como tiene importancia y relevancia la información de las compañías que informan de su negocio en el largo plazo. Los datos que se informan de manera trimestral o anual son metas volantes o hitos que hay que seguir, pero no deben ser la información definitiva que nos llevó a invertir o nos mantenga en la posición.

Este es el caso de dos empresas de internet que tenían una estrategia clara de invertir en sus posiciones competitivas, ignorando la rentabilidad en el corto plazo para fraguar su crecimiento en el largo plazo. Y definitivamente la rentabilidad.

Como ocurriera a la burbuja punto.com, y hoy se especula con la de microchips y la IA, nadie conoce los ganadores, pero perdedores habrá seguro. Lo único seguro es que resulta difícil justificar las valoraciones actuales en muchos casos, donde los flujos de caja de las previsiones son en base a resultados actuales. La información por la que todos compiten.

Estas empresas que nos interesan están en un proceso continuo de desarrollo de ventaja competitiva duradera. El bajo coste y la escalabilidad en estos dos casos son la fijación para asegurar una posición dominante en el mercado. Ni se consigue pronto, ni es fácil de mantener. Dejan de ganar al principio algo, con márgenes reducidos en el corto plazo para maximizar su potencial ganancia en el largo plazo.

Amazon sigue como ayer, buscando más posibles negocios escalables en los que aumentar la oferta y alcanzar un volumen elevado les permite diferenciarse. Y aunque como hemos visto la inversión quema caja y reduce rentabilidad en el corto plazo, en estos casos esta propiciando en paralelo la oferta que hará rentable su negocio con el apalancamiento operativo necesario.

Es un viejo modelo “Wall-Martiano”, de gestionar el negocio renunciando a rentabilidad hoy para reducir competencia mañana y por tanto parte de riesgos empresariales. El beneficio vendrá con el tiempo, en el largo plazo, con el crecimiento.

Como inversores que utilizan el ciclo de capital como referencia para la inversión, el objetivo es buscar empresas de calidad con barreras de entrada sostenible en el tiempo. Y para ello referencia alguno de los factores que pueden mejorar el rendimiento del capital:

Ø  Oligopolios que han resuelto la competencia.

Ø  Grandes y crecientes barreros de entrada.

Ø  Directivos que sepan asignar el capital orientado a los dos factores anteriores.

En casos como estos, los mercados y sus vaivenes no deben afectar a estas empresas, que incluso pueden mejorar sus barreras de entrada.

Ejemplos de negocios son los llamados negocios de representación en los que un intermediario en la venta entre consumidor y fabricante-empresa facilita la venta con margen, como empresas de distribución a construcción, salud, etc. Negocios con bienes de consumo desde cerveceras, alimentación, y otros simulares. Empresas de servicios por suscripción con ingresos recurrentes y elevado coste de sustitución y economías de escala en muchos casos condicionando a clientes con sesgos de conducta, como Microsoft, Netflix, Amazon, Spotify, etc. Empresas de servicios de salud y financieros, o proveedores de información y rating que se convierten en necesarios e incluso imprescindibles….

 

Ejemplos de empresa cíclica.

Muy de moda desde 2024 y en el 2025, el sector de los semiconductores ha sido frecuentemente problemático por su relación con el ciclo de capital. Los actuales semiconductores más mediáticos están relacionados con los denominados semiconductores digitales, en los que su condición natural e incluso el sometimiento a la Ley de Moore, ha hecho que de cara al inversor hasta recientemente no siempre haya tenido un comportamiento de lo más favorable. Hoy no sabemos..., pero ya hay inversores que plantean cortos para Envidia.

La expansión y contracción natural de este sector es un ejemplo de libro de ciclo de capital en la que los precios al alza han generado mayores inversiones en capital y capacidad generando más competencia que en los 90ss ya introdujo a Taiwán y China como países productores. Pero como hemos dicho, estas entradas de capital en puntos álgidos del ciclo han provocado rentabilidades históricamente bajas.

Pero existe en el caso de los semiconductores un nicho, correspondiente a los semiconductores analógicos, en el que la rentabilidad ha sido más elevada y estable históricamente, con menores inversiones e intensidad de capital, favorecidos por:

Ø  Compresión de la oferta.

Ø  Proceso de producción propio. El capital humano se hace fundamental, en el que la ingeniería utilizada necesita de experiencia personal que crea barreras de entrada y curva de aprendizaje pronunciada.

Ø  Estructura de mercado favorable.

Ø  Dinámicas competitivas favorables. Propiciadas por un producto diferenciado y capital intelectual complejo y específico para cada empresa. Con un mercado final más diverso y variedad mayor.

Ø  Poder de fijación de precios. Concentración del mercado en pocas firmas con barreras para competidores. Producto de calidad y bajo coste que lo hace insustituible, pues además participa en el proceso de fabricación del cliente: coste de sustitución.

Además, cuentan con dirección que suelen gestionar el flujo de caja en beneficio de inversores, con reducidas inversiones en capital, crecimientos orgánicos y reparto de dividendos.

El valor del crecimiento.

Tenemos que recordar que invertir, en un sentido básico y primordial, es una cuestión de precio y valor enfrentados. El precio es lo que pagaremos, y el valor lo que obtendremos (rendimientos y revalorización). Pero la referencia será no un múltiplo bajo sino su precio relacionado con su valor intrínseco.

El problema es calcular el valor intrínseco. Y eso ya tiene solución con el descuento de flujos de caja a una tasa adecuada. Pero esto no deja de ser una predicción que puede avocarnos a la arrogancia epistémica si no tenemos en cuenta otros factores y el largo plazo.

Pero además, se pueden generar efectos como el sesgo de anclaje prefiriendo un precio en vez de un rango, amén de elegir la tasa de descuento. En definitiva, información necesaria pero no suficientes, sin el contexto de la compañía: modelo de negocio, industria, capacitación de directivos, que todos ellos son causas de los descuentos pasados y futuros.

Debemos tener en cuenta desde la teoría del ciclo de capital de otros controles de calidad de nuestras inversiones como:

Capacidad de fijación de precios. Este proviene de una estructura de mercado concentrada capaz de controlar la oferta a lo largo del ciclo de demanda, y de un poder de fijación intrínseco del precio cuando el precio no es el factor de decisión del cliente, sino que percibe un valor intangible que más que compensa el precio. Cuáles pueden ser:

o   La marca.

o   Fidelización: confianza y negocio de representación.

o   Coste de sustitución superior a ahorros de costes.

o   Efectos de red.

o   Liderazgo tecnológico.

Todo estos últimos, combinados con ventaja de costo con alto valor percibido, cuando el coste es irrelevante con respecto al valor del producto final y su calidad (ejemplo tapones de corcho en vinos de calidad).

Estos valores intangibles se caracterizan por ser duraderos en su naturaleza y difíciles de reproducir además de facilitadores de economías de escala.

Son barreras que se fortalecen a sí mismas con el tiempo al recibir flujos de capital de sus rendimientos, creando un círculo virtuoso que favorece el valor intrínseco en el tiempo, siempre con la condición de gestiones apropiadas de asignación de capital.

Pero el riesgo es fundamental, y en el caso de las empresas de calidad el largo plazo las favorece. Su peor enemigo es la conducta humana que psicológicamente está adaptada a decisiones en el corto plazo, a estímulos y amenazas cercanas, y a comportamientos heurísticos como el descuento hiperbólico y el sesgo de inmediatez.

Esto nos lleva a centrarnos en los datos más cercanos, la cuenta de resultados y el PER, en detrimento del precio sobre flujo de caja libre (P/FCF) y la sostenibilidad de ventas y rentabilidad actual.

Sin llamar la atención.

Muchas de las mejores empresas para invertir son indispensables para sus clientes. Sin embargo, no son conscientes de la buena inversión que son. Pasan por delante de ellos, pero no prestan la atención, igual que lo hacen con sus facturas.

Son empresas que como hemos dicho antes concentran un poder de utilidad percibida sobre el coste que los hace vitales para sus clientes. Una importancia en algunos casos crítica, que no es más que el resultado de la fiabilidad, calidad, disponibilidad, seguridad o rendimiento que supone para el proceso de producción del cliente.

Todo esto limita de manera automática la competencia de estas empresas propicias para rendimientos elevadas y sostenibles, con economías de escala, barreras jurídicas y costes de sustitución.

Podemos encontrarlas en los sectores más amplios del mercado, y en muchos casos son una segunda derivada, o empresa auxiliar pegada a una gran multinacional, por lo que cuenta con la posibilidad de participar de los beneficios de esta. En tecnología, en bienes de consumo, químicas, ingeniería o industriales. Ahí están, aunque no las veas.

ASUNTOS DE GESTION.

Esto va de prestar atención a la gestión de las empresas en las que queremos invertir, en las que tener habilidad para asignar capital se considera fundamental.

El director de empresa ideal es aquel que comprende la dinámica del ciclo del capital y cuyos intereses están alineados con los de los inversores o dueños.

Y como hablamos ahora de directivos, empieza a señalar como un error sistemático detectado la relación de los analistas de las compañías con los gestores de las mismas, que enumera 5 problemas:

1.      Demasiado cerca de la dirección. Se refiere al peligro de ser captado por la dirección, indica que más corrientemente en el caso de los especializados. En algunos casos convirtiéndose en portavoces de la dirección.

2.      Demasiada información. Cantidad de información no mejora la decisión. La obsesión por la información de resultados trimestrales hace que los árboles no dejen ver el bosque. Esto entra en juego también con la disonancia cognitiva que se produce cuando ya tenemos una decisión tomada rechazarla resulta complicado.

3.      Vivir en una burbuja. Se refiere a la especialización de analistas sobreexpuestos a directivos, que genera una visión interior (Kahneman) que refuerza las opiniones entre los analistas del sector.

4.      Incentivos insuficientes. El poder de asignación de capital de los gerentes en un negocio se ven influenciados en muchos casos por los incentivos que reciben.

5.      Como miden el rendimiento. La capacidad de medir los gerentes con cierta libertad los resultados de la empresa: hacer trampas.

 

Pero una de las más fascinantes propiedades de los gerentes (malos) es la de comprar caro y vender barato. Muchos se ponen las “gafas” del comportamiento procíclico y suelen recomprar sus propias acciones cuando el ciclo alcanza su punto máximo, para luego realizar ampliaciones de capital cuando llega a su punto más bajo.

Una característica tan fundamental como ausente en los directivos de las empresas es la capacidad de comprender el ciclo de capital, de al menos su industria, para poder así tener la opción de asignar capital de la mejor manera posible y normalmente anticíclica. Si queremos invertir a largo plazo en una compañía es fundamental tener claro quien dirige la misma y su capacidad de asignación de capital. Lo normal es que la mayoría de los gerentes tiendan a ser gregarios y procíclicos en la asignación.

Otro factor de relevancia es la relación del gerente con la compañía y el nivel de skin in the game que mantienen. La propiedad por parte de los directivos de participaciones accionariales a largo plazo es la mejor de todas las soluciones imperfectas al problema del principal y el agente.

Se entiende este último como el que surge cuando la dirección corporativa está separada de la propiedad y se puede producir un conflicto de interés de la gerencia por los incentivos fuera de la empresa y no de los accionistas.

La solución pasa por medidas que exijan a los ejecutivos que participen en el accionariado de manera a largo plazo. Con compromisos de mantener las acciones duranta un tiempo o incluso hasta la jubilación o salida de la sociedad.

En este sentido, hay muchos ejemplos de ejecutivos que tienen incentivos relacionados con el beneficio por acción BPA que tiene la posibilidad de ser manipulado, asumiendo riesgos excesivos para la compañía, fomentando operaciones de adquisición y recompras y en definitiva destruyendo valor de la empresa.

El ejemplo contrario podría ser el de Carl-Henric Svanberg quien al empezar a dirigir la empresa sueca Assa Abloy pidió un préstamo de 3 millones de dólares para comprar acciones que se convirtieron 36 millones.

Empresas familiares

El libro describe como elegante la posibilidad de resolver el problema de principal y el agente, a la hora de invertir, con la elección de empresas familiares. Pero está claro que no es una solución general.

La curiosidad del problema de principal y el agente, del que también habla de manera más genérica Taleb, es que ya fue denunciado por Adam Smith en su libro La riqueza de las naciones. En el indica que “no es razonable esperar que los directivos de estas compañías, al manejar mucho más dinero de otras personas que de ellos mismos, lo vigilen con el mismo ansioso cuidado con el que frecuentemente vigilan el suyo los socios de una empresa particular”. Y habla de negligencia y prodigalidad en la dirección de empresas no familiares o por gerentes no familiares.

Pero ni es una posibilidad general, ni es definitiva en el tiempo, el que las empresas familiares puedan tener comportamientos mejores en la gestión y sean referentes seguros en la inversión. Hay casos en los que las empresas familiares han demostrado intereses distintos que olvidan la del resto de socios, en las que han llegado a ser problema. En los casos menores asuntos de nepotismo o de conflictos familiares. Y en algunos casos han llegado a “engañar” al resto del accionariado para controlar la empresa al completo (ejemplos recientes de Barón de Ley, Catalana Occidente o Grifols en España).

El dicho chino de que la riqueza no dura más de tres generaciones es además extensivo en el caso de las empresas familiares. Las estadísticas lo demuestran. Pero también es cierto con datos en USA, que se pueden en cierta medida extender a otras regiones, donde un tercio de las empresas del SP500 están controladas por familias y generan mejores resultados relativos que el resto. Esto tiene sentido desde la mirada de las empresas como proyectos vitales a largo plazo, como parte en muchos casos de la planificación financiera de las familias. Su horizonte a largo plazo les permite hacer mejores estrategias y explorar mejores posibilidades (distinto de los políticos y gerentes contratados).

Pero para que una empresa familiar o con control familiar es necesario que varios factores se den y funcionen, mientras que el sólo fallo de uno de ellos puede ser mortal para la empresa. Cuales son estos factores o en su caso deficiencias…

1.      Ausencia de unidad familiar.

2.      Pérdida de visión comercial.

3.      Actuar según intereses particulares.

4.      Planificación sucesoria deficiente.

5.      Políticas basadas en la búsqueda de rentas.

Encuentro con los gestores.

Los analistas de inversiones que realmente están interesados en empresas que siguen el ciclo de capital y que se esfuerzan por asignar correctamente el capital prestan atención escrupulosa a las reuniones con los consejeros delegados y gerentes de las empresas en las que se plantean invertir. El propósito principal de la reunión es estos casos es evaluar la capacidad de los directivos a la hora de invertir dinero en nombre de los accionistas.

Más allá de datos objetivos que en muchos casos ya podemos tener documentados, esta parte de la valoración es de juicio y personal, con la subjetividad y posibilidad de error que conlleva. Pero hay algunas cosas que son de relevancia a tener en cuenta:

·        Confundir la estrategia de la empresa con objetivos a corto plazo.

·        Incapacidad de conocer y hablar de la competencia. Polvo en oro es la buena opinión que una empresa pueda tener de un competidor.

·        Relaciones con la banca de inversión: adquisiciones, diversificaciones y recompras de acciones en marcha o previstas.

·        Honestidad intelectual, gestos de humildad, apariencia física.

La cultura corporativa.

“La cultura corporativa se compone de una serie de valores y postulados compartidos que guían el comportamiento del empleado y exhortan a los trabajadores a actuar de forma colectiva en busca de un objetivo concreto”.

Partiendo de esta definición, podemos insistir que aún es una idea inefable como intangible. Pero podríamos haber incluido como responsabilidad de la gerencia de la empresa en el apartado anterior.

Lo cierto es que es algo que no es necesario tener en cuenta si nuestro objetivo de inversión es a corto plazo, pero si lo es a largo, la evidencia confirma que los resultados en el caso de culturas positivas se manifiestan en la rentabilidad económica y bursátil de las compañías.

Señalar que un rasgo de cultura corporativa común y exitoso es el control de los costes. Pero el control no tiene porque referir simplemente a reducir, que siempre es importante, sino a realizarlos con sentido, como en el ejemplo de la compañía Costco que no repara en gastos de personal con salarios por encima del sector, con beneficios sociales y condiciones que redundan en la fiabilidad y confianza de los clientes en la compañía y los empleados.