RENDIMIENTOS DE CAPITAL (parte tres): grandes altibajos.

Esta parte es un resumen de la segunda parte del libro con ejemplos reales de como se produjeron las crisis en aquella época tanto en el caso de Europa con los casos inmobiliarios y bancarios, así como en el caso de China.

 

ACCIDENTES PREVISIBLES

 

Desde la perspectiva del ciclo de capital, es posible ver en qué momento un mercado o una industria puede estar en una situación complicada o de burbuja. Y recordemos, que en realidad como pasa con las burbujas que hacemos jugando como niños, algunas se pierden en el horizonte sin explotar - o al menos, nosotros no las vemos- o en algunos casos también anticipamos el momento de su explosión, que realmente no conocemos.

Lo que no podemos asegurar o al menos aceptar de manera bastante cierta, que los paradigmas económicos puedan cambiar al punto de dejar de funcionar los ciclos o al menos verse afectados de manera importante. Pero plantear un mundo de equilibrio y racionalidad en el dinero y las operaciones financieras puede ser demasiado arriesgado, porque al final el ciclo siempre asoma de algún modo. Esta vez tampoco será diferente, a pesar de la liquidez que el sistema financiero tenga disponible.

Esta parte del libro se apoya en la mirada retrospectiva para recordar que en la crisis de 2008 si hubo personas en la industria financiera que tenía presente el ciclo de capital y estaba convencida de que las cosas se podrían desarrollar como fueron, incluso fueron capaces de rentabilizarlo. Las situaciones que explotaron fueron las burbujas relacionadas con el crecimiento crediticio, la innovación financiera con la creación de nuevos productos financieros complejos y apalancados, y las burbujas inmobiliarias en el mundo.

 

En el libro se explica a través de un resumen de las memorias de informes sobre las reuniones con el banco irlandés Anglo Irish Bank de cómo se fue fraguando la burbuja de crédito relacionado con el mercado inmobiliario. Desde 2002 hasta finales de 2026, se hacen curiosas reflexiones que permiten ver cómo tanto detalles cuantitativos como cualitativos en la dirección, ofrecen una película de como se puede entrar en una deriva de gestión de capital anticíclica, que lleva a un banco a ser nacionalizado en enero de 2009. Algo de lo que a nivel nacional hemos tenido experiencia reciente los que tenemos memoria y cierta edad para ello.

 

Hay un proverbio irlandés que dice que el tiempo es el mejor contador de historias. En ese sentido, el ciclo de capital, a su modo, es un contador de historias. Asociado a este ciclo, podemos reconocer en el pasado como los ciclos económicos, con sus “subciclos” satélites, han funcionado describiendo un claro patrón de funcionamiento económico. En este sentido, recomiendo la lectura del inversor Howard Marks. El problema es la memoria -falta de ella- que nos permite incurrir en recurrente falacias narrativas que se resumen en la expresión: esta vez será diferente.

 

Sin embargo, si miramos alrededor nuestra, dentro de la economía en agosto de 2025 quizás podamos encontrar algún caso que esté en modo boost que tiene la probabilidad de convertirse en bust o suponga una caída o corrección razonable.

 En el año 2025, al menos en España, se promociona con fuerza la inversión a través de Private Equity una vez que se ha “democratizado”, debido a que puede realizarse inversiones a través de fondos de fondos por importes mínimos de 10.000 €. Habría que preguntarse si estamos en un ciclo expansivo o peligroso, teniendo en cuenta que el escritor considera que el PE también se maneja dentro del ciclo de capital y con el potencial riesgo de burbujas como las que presumía en la crisis financiera.

Si bien el PE tiene ventajas entre las que está al hecho de ser inversiones obligatoriamente a largo plazo de entre 7 y 10 años, además y por ello, no se ve afectado en el corto plazo por las fluctuaciones del mercado debido a que no cotizan las empresas en las que está invertido el capital. Además, al menos en teoría, se resuelve el problema del principal y el agente o se reduce con un mayor control por parte de los propietarios. Pero aún así se manifiestan una serie de preocupaciones con respecto el capital privado en el libro:

·        Ojo con el apalancamiento y la facilidad de crédito.

·        Flujos de caja insuficientemente predecibles, sobre todo en relación a los niveles de apalancamiento.

·        Flujos excesivos de capital que provoquen mala selección de inversiones o sean más caras.

·        Dudas de capacidad de repetir rendimientos pasados de ciclos más expansivos sin apoyo de apalancamiento.

·        Pujas competitivas por compañías que encarecen las inversiones.

·        Falta de transparencia.

·        Comisiones de intermediación en la operativa de inversión.

·        Elevadas expectativas.

 

Cuando en mayo de 2006 se “diagnosticaba” una burbuja, era difícil y arrogante suponer que se podía confirmar el cambio de ciclo, pero no. Lo único que no era posible era la fecha exacta, que llegaría en octubre de 2007. Los cambios de ciclo nunca son fáciles de predecir, pero los signos de comportamientos excesivos deben ponernos siempre en modo aviso. Y cuales eran esas señales o lo fueron entonces:

·        Burbujas en materias primas.

·        Inversiones febriles en capital privado y capital riesgos (abundante liquidez en el mercado)

·        Salidas a bolsa.

·        Fusiones y adquisiciones, que paradójicamente no hacían caer el precio de la empresa compradora.

·        Euforia de pequeños inversores (de nuevo, abundante liquidez).

·        Aumento de las ventas internas. Los insiders vendían sus acciones.

Estas, juntas otras de las que hemos visto antes son algunas de las señales y patrones recurrentes que se han repetido en ciclos y mercados anteriores.

 

Pasar la pelota.

 

A principios de 2007 el malo de la película en la sombra era el mercado mayor que existe: la deuda. Esta deuda es la munición con la que se cargan las acciones de compras en un mercado que no hacía más que aumentar la presa con los diferenciales más bajos y condiciones crediticias laxas. Y en el caso particular del capital privado entender qué pasa con el crédito es fundamental.

Se reducen los diferenciales de crédito con el exceso de ahorro y liquidez que entonces provenía de Asia y Oriente Próximo, y que perseguía a pocos activos de calidad. Y por ello surge la oportunidad con otros tipos de activos, que entonces fueron las titulizaciones de créditos de los bancos de inversión a través de los vehículos de crédito titulizados o CDO y las obligaciones de créditos garantizados CLO, además del capital de los fondos de capital riesgo con apalancamiento.

Renuentes los bancos comerciales a prestar, eran los bancos de inversión quienes concedían crédito para a su vez hacer paquetes de esas deudas que comercializaban en vehículos financieros como los indicados para volver a disponer de liquidez para prestar. El riesgo moral desaparece porque la deuda que soportan estos bancos es menor que la que generan y como no está en sus cuentas, la calidad del riesgo ya no es tan importante. De modo que, en el caso de capital privado, los bancos llegan a distribuir el 81% de su exposición a grandes operaciones de Leveraged Buy Out LBO en menos de 120 días.

El juego de pasarse la pelota había comenzado hace tiempo y era cuestión de que pasara el tiempo necesario y que parase la música con el cambio en el ciclo de capital. Hasta que pare y, con la pelota en tus manos, entender que si bien fue fácil trasladar el riesgo no podía serlo tanto la culpa.

 

La fiesta de las propiedades.

 

El libro explica el ciclo de capital desde una perspectiva del mercado europeo, es por ello que al hacer referencia a la crisis económica inmobiliaria, la referencia sea la producida en España a partir de 2007.

Hace referencia la situación del mercado en aquella época en la que se crearon empresas que fueron burbujas, como el ejemplo de Astroc Mediterráneo en el caso de la promoción inmobiliaria o de Metrovacesa en el caso de oficinas, asimilado a las Socimi de hoy.

La situación actual difiere de la de hace más de 15 años. Entonces se produjo un pico de participación de la construcción del PIB superior al 15%, con consumos de cemento que suponía la mitad de la UE, y un tercio de las viviendas de la UE con la construcción de un pico de 800.000 viviendas en un año.

La construcción no solo fue residencial sino también en infraestructuras financiadas con fondos de cohesión de la UE. Pero entonces alimentaba una demanda propiciada por inversión extranjera y de inmigración de américa. Una economía creciente provocó también el crecimiento de la deuda de hogares hasta el 130 de la renta disponible, y también de las empresas, sobre todo relacionadas con la construcción.

Dependiente de un sector como la construcción, que empleaba al 22% de la población, la productividad no levanta cabeza desde entonces. Tampoco la competitividad general ni la inversión extranjera, que también conoció una serie de casos de corrupción política y empresarial que hoy se siguen manifestando.

Lo único que hemos mejorado respecto entonces es el déficit por cuenta corriente, convertido en superávit, pero a cambio de déficit de deuda. Hemos decido cambiar la deuda privada por al pública.

 

Los bancos.

 

Sin olvidar que la crisis financiera 2007-2008 afectó a la banca en general, incluida la española, de la que tenemos sobrados recuerdos cercanos, en el libro habla de las particularidades en los bancos alemanes y los ingleses. Cada uno con sus particularidades, tenían problemas genéricos de la situación de ciclo de capital que fue también razón de la crisis sistémica del momento.

La banca alemana, una industria muy fragmentada, buscó una vía de competir, buscar rentabilidad y conseguir liquidez a través de la ingeniería financiera con los Conduit.  Sin entrar en detalles técnicos, vehículos de inversión fuera de balance que generaban liquidez necesaria para prestar en plazos superiores, generando descabalgamientos de plazos entre el retorno del activo prestado y los pasivos que debían devolver los bancos en el corto plazo.

Todo ello unido a la baja supervisión por ser vehículos fuera de balance, la capacidad de incurrir en el riesgo moral a expensas de otros, y la poca o nula vinculación de los gerentes de los bancos con los negocios que dirigían, puso en el filo del precipicio al sistema, siendo empujado con la exposición a las hipotecas subprime de estos vehículos.

Situación similar a la de los bancos ingleses, con la misma dinámica de descabalgamiento de plazos, problemas de gobernanza, y dependencia de fuentes de financiación.

Distinguir entre el riesgo de liquidez y el riesgo de solvencia en relación al crédito es importante. A priori, la crisis se limitaba al riesgo de liquidez, pero existe una correlación importante entre liquidez abundante y apreciación de activos que hace completar el riesgo al cuadrado. Cuando la falta de liquidez se presenta, la solvencia de los activos que garantiza los créditos se ve comprometida.

Pero hubo excepciones a la crisis bancaria en Europa, y la gestión del ejemplo es la del banco sueco Handelsbanken del que se saca los 7 pecados capitales de la banca que evitaron para salvar la crisis. La solución es hacer lo siguiente:

 

1.      Evitar desequilibrios en el balance entre activos y pasivos. (descabalgamientos)

2.      Evitar respaldo crediticio a los desequilibrios activos-pasivos de los clientes.

3.      Prestar a personas con dinero y capacidad.

4.      Crecer en el negocio que conoces: incrementalismo orgánico.

5.      Evitar instrumentos de crédito fuera de balance.

6.      Evitar “círculos virtuosos” de crecimiento de crédito cuando crece la economía.

7.      Evitar referencias históricas de riesgo con bases infladas: obsesionarse con el pasado.

 

El banco es un ejemplo de inversión a largo plazo para Marathon: sin objetivos por estimaciones de beneficios, con una cultura solida y participativa que alinea intereses de la organización con los accionistas. Programas de incentivos adecuados y visión a largo plazo. Y por supuesto, un equipo gestor que asigna capital de forma inteligente.

 

LOS MUERTOS VIVIENTES.

 

El ciclo de capital es un proceso que de algún modo forma parte de los procesos complejos del universo. Pero parece que la tendencia humana a la simplificación se esfuerza en tropezar con esa complejidad que no resuelve ni la linealidad ni la simplificación que utilizan.

Hay un concepto fundamental de economía, que señalara Joseph Schumpeter: la destrucción creativa. Por este proceso, que aplica al ciclo de capital, la competencia y la innovación generan una economía en constante evolución, en donde el factor de productividad es consecuencia y causa.

Sin embargo, la protagónica ilusión humana interviene en el proceso de destrucción creativa y en el ciclo de capital, evitando que la recesión económica desempeñe su función práctica. De modo que en la crisis, como de manera recurrente vemos en todo momento, los responsables políticos desarrollan decisiones que cambian las oportunidades de las recesiones por consolidación de situaciones de desequilibrios, deteniendo la actividad del ciclo, manteniendo excesos de capacidad, situaciones improductivas, y en definitiva ralentización del crecimiento económico. En resumen, el augurio de 2008 que hoy contrastamos con la realidad de Europa.

Las políticas económicas y fiscales han permitido que sobrevivan empresas débiles, detrayendo recursos del sistema que apoyarían el crecimiento y consolidando zombis corporativos que irremediablemente desaparecerán con un sobrecoste innecesario.

El momento de comprar.

 

En noviembre de 2008 todavía no se había producido toda la caída del mercado, ya que el suelo del SP500 no se produce hasta marzo de 2009. Sin embargo, las alertas por el exceso especulativo ya se habían desactivado y el mercado dejaba a la vista posibilidades de inversión atractivas a largo plazo.

Se estaba produciendo una reversión de los índices y las cotizaciones en general, pero también de las señales. Cuales fueron esas señales y cuales podemos tener en cuenta de cara a los ciclos de capital hoy y en el futuro:

·        El precio de las materias primas disminuye. Además de tener un efecto directo en la inflación y apoyar las medidas de políticas monetarias más laxas, en el sentido del ciclo de capital la señal más favorable es la renuncia a realizar nuevas inversiones de capex de estas industrias, generando un déficit de capacidad, a la vez que un superávit de flujos libres de caja que lanzarán a una revalorización de la acción.

·        Las valoraciones del capital privado se derrumban con las pertinentes pérdidas. 

·        Hundimiento de las emisiones de opv y de las operaciones corporativas de fusiones y adquisiciones.

·        Los directores de empresas (insiders) realizan compras de acciones netas.

·        Agotamiento de los inversores particulares. Esto provoca una salida importante de la liquidez en el mercado. Los mercados dominados por el miedo se vuelven más conservadores.

Toda esta serie de cosas, y sobre todo la última, generan una serie de anomalías en los precios de los activos, que son claras opciones de compra para los inversores a largo plazo.

 

En España, también se produjeron oportunidades conforme en 2010 se aclaraba el horizonte. Si bien la situación no era la mejor, con múltiples compañías del sector de energía, construcción, infraestructuras, inmobiliarias y bancarias con problemas de inversiones caras, con deudas elevadas y con mercados decrecientes en muchos casos.

La fuente de liquidez de fondos europeos se había secado, y el mercado financiero tampoco estaba por la labor. Las empresas se habían quedado con inversiones diversificadas compradas con deuda que ahora no contaban con generación de recursos para devolverlas en tiempo. Las empresas constructoras se habían convertido en la burbuja en financieras y eran bancos de las inversiones del Gobierno, y este no estaba en situación de devolver. A su vez, los bancos con carteras de inmuebles con hipotecas se estaban convirtiendo en compañías inmobiliarias. Desapalancar los balances era el objetivo primordial de la mayoría de las compañías.

Junto con España, otros países de Europa fueron grabados con el sello del acrónimo PIIGS. Se refiere a una serie de países periféricos de Europa que incluyen por sus iniciales: Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España. Esto suponía para estos países una reputación que los invalidaba o perjudicaba en la posible recuperación debido a que eran repudiados en el mundo de la inversión internacional, los negocios y los capitales en general.

El sistema financiero irlandés fue también de los más afectados con casos de nacionalizaciones y creación de bancos malos. Sin embargo, en 2011 ya era bien visto por Marathon como oportunidad de inversión en algunas de sus empresas, y hoy ya somos conscientes del cambio radical que ha tenido la economía de este país. Es la excepción que confirma que los cerdos pueden volar.

Sin embargo, fueron casi las únicas naciones que hicieron cambios necesarios en los bancos, pues aunque en el caso de Europa y los bancos, estos se encuentran con un problema de obstáculos políticos que van desde la regulación abundante, en estos casos provenientes de la UE, a las reticencias por localismo, que hace que se impida la consolidación de bancos europeos entre naciones a incluso en el caso de regiones dentro de un mismo país, como el caso del mercado fragmentado alemán.

Hoy sigue ocurriendo, y ni siquiera las recomendaciones recientes de Mario Draghi y Letta, son oídas para hacer del sector bancario europeo más competitivo en posiciones relativas con Estados Unidos.

De este modo, es posible decir que en el sector financiero resulta difícil el crecimiento y la innovación y la aplicación del ciclo de capital, por ser de difícil aplicación la destrucción creativa, algo políticamente inaceptable.

También contribuyó a la imposibilidad de este proceso de destrucción creativa los bajos tipos de interés. En una situación en la que la demanda cayó de manera elevada en todos los sectores: automóvil, siderurgia, compañías aéreas, papel y aluminio, etc…, los tipos bajos y los intereses de los políticos en no aceptar reducciones de empleo en sus países, además de los bancos intentando no materializar las pérdidas de las empresas que impagaban sus créditos, no se podía como no se solucionó con políticas monetarias y de ese modo gran cantidad de recursos no fueron reasignados allí donde podían ser más productivos.

 

En definitiva, se concluye que el ciclo de capital deja de funcionar correctamente como estrategia de inversión cuando los políticos protegen sus industrias deficientes. Con ello evitan los procesos de consolidación necesarios, y hemos de tenerlo en cuenta en nuestras inversiones antes de fallar en las compras. Además, debemos añadir los efectos que en su día supusieron las tecnologías disruptivas, los avances tecnológicos y efectos como la globalización (o su contrario, la localización).

Pero una fortaleza del enfoque del ciclo de capital es su adaptabilidad. Dos tesis son fundamentales a tener en cuenta. Una, que tanto el elevado como el bajo rendimiento revierten a la media. Y que la moderación de la competencia favorece a completar el ciclo de capital.

 

Muertos vivientes (de nuevo)

 

Pasado el tiempo desde noviembre de 2011, podemos hacer valoraciones sobre las premisas que entonces se preveían. Se afirmaba por los gestores de Marathon que la política monetaria, entonces de carácter extraordinaria, debería ser interpretada por los inversores como una señal negativa.

Se indicaba que la expansión cuantitativa buscaba confirmar que los mercados se movían en base a dos hipótesis:

Ø  La política monetaria va a estimular la economía, y a su vez los beneficios.

Ø  Bajos tipos de interés convierten a la renta variable como opción más atractiva.

Entonces la duda que planteaban es si esto aceleraría la recuperación de las economías. Sobre todo, teniendo un ejemplo, Japón, que hasta hace poco acumuló una década más, hasta tres, en el que el crecimiento se ha ralentizado. El crecimiento sí se ha podido activar más o menos, en Europa no tanto hasta hace poco y por barrios, pero los rendimientos son menores en relación con el nivel de actuación desarrollado. Ahora necesitamos más capital sobre deuda, para poder mover la aguja de la rentabilidad y crecimiento del PIB.

La deuda privada, si bien se ha reducido, se ha cambiado pode deuda pública y lo que empezó como medidas puntuales son ahora recurrentes, prolongando tipos bajos en plazos de tiempos más largos con niveles de deuda pública y déficits nunca vistos. El rendimiento resultante es arrastrado, difícilmente mejor que antes de la crisis. Entre otras cosas porque el multiplicador del gasto público es menor.

Además, las dudas de entonces, sobre cómo pagar todo esto se confirman recurrentemente en los presupuestos de las naciones, que, salvo raras excepciones, derivan en el crecimiento de pago de impuestos. Un rescate continuo al sector público que no se cierra por los déficits recurrentes.

El riesgo de crisis de deuda soberana es latente, los resultados económicos están distorsionados. Quizás aun estemos acumulando décadas perdidas como Japón desde los 90ss. ¿Hasta cuándo?

 

EL SINDROME DE CHINA.

 

Marathon empieza señalando que ni antes de la crisis ni después consideraba el mercado chino como posibilidad de inversión. En esencia, es un mercado que queda fuera del ciclo de capital. El control de las empresas por parte del Estado, hace que el accionariado dependa a su vez de sus políticas, y los movimientos de las empresas estén supeditado a los intereses del gobierno.

Otra circunstancia fundamental entonces que todavía a día de hoy se mantiene es la obsesiva inversión forzando a un crecimiento que a día de hoy no puede mantener, creando en muchos casos una capacidad ociosa en todos los sectores que según la época prevalezca. En los últimos años fue la inversión inmobiliaria residencial. Por tanto, la asignación eficiente de capital no es una fuerza de la economía china.

 

Otras de las circunstancias detectadas y denunciadas es la capacidad de manipular los datos contables y las ganancias, buscando los resultados que las circunstancias requieran. Así, refuerzan los beneficios en fechas previas a opv´s y después relajan esa fuerza. Para ello, cuenta con la siempre “inestimable” colaboración de la banca de inversión.

 

También hay que tener en cuenta la facilidad del crédito barato, un exceso de oferta que facilita la excesiva inversión y una oferta excesiva para los niveles de demanda que existen.

En muchos otros casos se daban las circunstancias que aun con supuestos datos contables que nada harían presagiar la necesidad de financiación externa de capital, este capital era solicitado y facilitaba contratos excesivamente largos con el Gobierno que les aseguraba ingresos a este último o créditos impagados de clientes que de un modo más o menos indirecto beneficiaban al gobierno.

Pero en la primera década del siglo, la obsesión de China estaba justificada y respaldada no solo por el crecimiento económico en sí, sino también por la presentación al mundo que suponía la cita de 2008 con los juegos olímpicos. Y los crecimientos económicos se producían a pesar de los malos resultados bursátiles.

El programa de desarrollo nacional se basaba en un modelo de capitalismo de Estado con dos características: un modelo de financiación de las empresas con bancos nacionales donde la prioridad no es recuperar el capital. Y una tradicional rivalidad entre municipios y provincias que genera cientos de industrias copiadas y fragmentadas por todo el país.

Esta condonación de la deuda explica los malos rendimientos bursátiles, que sabe que comprar acciones chinas es prestar dinero con una responsabilidad corporativa dudosa que solo da oportunidad de salida a las acciones a través de los mercados.

Además, el crecimiento experimentado en la economía China en esa década fue más resultado de los ingresos que no de la productividad. Por entonces, la ineficiencia productiva de China estaba lejos de la mejora que pudiera resolverse en años posteriores. Esa baja productividad se ve empeorada por el hecho de que más del 40% de la economía se alimentaba del gasto en inversión que como sabemos ya reduce los rendimientos corporativos.

Esta parte del libro enumera muchos casos de empresas y sectores en los que la recurrencia se resume en la mala asignación de capital, que como hemos visto se produce en otro tipo de economías capitalistas, pero que en un sistema de capitalismo de estado socialista es de esperar. Toda la inversión que se produce en el país es proveniente de creación de dinero, como si no, desde el crédito fácil y recurrente, alimentando la ineficiencia, ahogando la rentabilidad y atrayendo a incautos a capital social con la ayuda de la banca de inversión.

 

DENTRO DE LA MENTE DE WALL STREET

 

Este último capítulo del libro es dedicado a la banca de inversión y la alérgica relación que mantiene con el ciclo de capital. Y ello es porque la función de esta banca es la de suministrar capital a los sectores de mayor crecimiento y generar las comisiones que los servicios y productos de ingeniería financiera que proponen.

Además, no es necesario dudar hoy la afirmación de Marathon sobre principios de siglo que refiere que los bancos de inversión cuentan con los incentivos necesarios que supone la protección que no penaliza su codicia y sus errores, justificado por el tamaño de la industria, pero en realidad debido a las relaciones que mantiene con el sistema financiero.