VALORACION DE EMPRESAS (I)

Vamos a realizar dos partes sobre la valoración de empresas, partiendo de una introducción o detalles de conceptos básicos, para en la segunda entrada desarrollar algo más los dos tipos de valoración usados:

Valoración de múltiplos.

Valoración por descuentos de flujos.

Conceptos básicos.

La valoración de empresas tiene tras de si una idea fundamental, que es saber qué valen las cosas. Y en la valoración de empresas se puede dar esta necesidad en dos sentidos. Uno, si nos encontramos en el caso de un empresario o una familia empresaria, que necesita saber el valor de su compañía, ya no solo por la posibilidad de vender, sino en el caso familiar con la posibilidad de que los partícipes puedan tener un valor de su patrimonio. Pero también nos sirve en el sentido de la compra, cuando queremos comprar una empresa si somos empresarios o en el mundo de la inversión, si consideramos comprar acciones, que a fin de cuentas es lo mismo. Ser dueño de una empresa.

Para poder valorar empresas podemos contar con distintas herramientas de valoración, en las que utilizamos distintos criterios. Criterios que con la información recogida nos permiten decidir sobre alternativas de inversión o proyectos. Los principales criterios de valoración de proyectos que se utilizan son:

·        Van o valor actual neto.

·        TIR o tasa interanual de rentabilidad.

·        Pay back o plazo de recuperación de la inversión.

Pero sin profundizar en estos conceptos, pues son más utilizado en valorar proyectos de inversión que en valoración financiera de empresas, podemos decir algo de cada uno de ellos:

VAN

Es también conocido como VPN o valor presente neto, es un criterio financiero utilizado para evaluar la rentabilidad de una inversión o proyecto. Se calcula descontando los flujos de caja futuros esperados de una inversión al valor presente, utilizando una tasa de descuento que refleja el coste de oportunidad del capital. La fórmula:

VAN=∑ (Ft / (1+r) t ) – I.

Donde:

• Ft es el flujo de caja neto en el período t.

• r o (TIR) es la tasa interna de retorno.

• t es el período de tiempo elevado.

• I es la inversión inicial.

Sin entrar en más detalles su interés está en determinar el valor, a precios de hoy, de los flujos de caja requeridos en una empresa, que requiere tanto gastos necesarios para producir o vender como los ingresos que genera. La idea principal que subyace en esta fórmula y criterio es el de coste de oportunidad y, por tanto, contando con los recursos limitados ya sea de la empresa como del inversor, esta fórmula nos dará los proyectos de inversión a priori más rentables para escoger entre ellos. En algunas ocasiones estos proyectos serán excluyentes entre sí, en otros casos no.

Los flujos vendrán dados en la fórmula por Ft, y r será la tasa de interés de descuento que debe tener en cuenta para su elección una referencia que refleje el coste de oportunidad de otras inversiones, como puede ser el tipo de interés de referencia del dinero.

Esta formulación tiene el hándicap que supone el no conocer exactamente el valor de los flujos futuros, y la incertidumbre que supone el tiempo en el que lo calculamos, por lo que no suele tener sentido que sea t muy alejado.

Es una medida en unidades monetarias, por lo que el VAN tiene propiedad aditiva que permite agrupar distintos proyectos además de compararlos. Se escogerán proyectos con mayor VAN y por supuesto rentables, lo que supone que no pueden tener VAN<0.

PAY BACK.

También conocido como plazo de recuperación, es un criterio de valoración de inversiones que mide el tiempo necesario para recuperar la inversión inicial de un proyecto. Se calcula acumulando los flujos de caja netos generados por el proyecto hasta que igualen la inversión inicial.

Es un concepto intuitivo en el que el mejor valor se produce en el menor tiempo posible, y que nos indica la rapidez con la que recuperamos el dinero invertido. La fórmula sería, si los flujos de caja son constantes cada año:

Payback=Inversión Inicial / Flujos de Caja Anuales.

Si los flujos de caja varían cada año, se debe sumar cada flujo de caja anual hasta que el total acumulado iguale la inversión inicial.

En esta fórmula, no se actualizan los flujos de caja, por lo que el valor temporal del dinero no es tenido en cuenta.

A menor plazo de recuperación de la inversión, más atractivo será el proyecto, pero en este caso se queda en ese plazo, ignorando los flujos que genera tras recuperar la inversión.

La gran ventaja es que no tiene en cuenta la realidad de impredecibilidad de los flujos de caja y del futuro, y prioriza la recuperación de la inversión. En este sentido podemos decir que es un criterio conservador.

TIR.

Relacionado con el VAN, en lugar de explicar la rentabilidad de un negocio o su valoración en unidades monetarias, lo plantea en base a tasas de rentabilidad.

El criterio se decidirá por el proyecto que ofrezca una mayor tasa de rentabilidad que sea superior al coste de capital (Kd).

La operativa de cálculo es con un proceso iterativo que busca encontrar la tasa de rentabilidad que haga el VAN igual a cero, de modo que un proyecto con un VAN>0 es porque su coste de oportunidad en referencia a la tasa descuento Kd es inferior a la TIR. Tendremos el caso contrario de un VAN<0 si el coste de oportunidad de un proyecto es superior a la TIR.

Por tanto, la fórmula es la misma que en VAN, y presenta algunos problemas:

·        Supone que los flujos intermedios se reinvierten a la misma tasa TIR/r.

·        No tiene en cuenta si se presta dinero o se está endeudando en la “inversión” que estamos midiendo.

La TIR es una herramienta poderosa para la valoración de proyectos, pero es recomendable utilizarla junto con otros criterios, como el Valor Actualizado Neto (VAN), para obtener una evaluación más completa.

 Relación entre valor y precio.

Una primera aproximación de estos conceptos los diferencia en función de su apreciación en el proceso de emitir la opinión. Siendo en el caso del valor una apreciación subjetiva, mientras en el caso del precio, la apreciación o dato es objetiva, dada por el mercado y en muchos casos ex post, es decir, una vez hemos vendido el objeto de la valoración.

Pero por entrar en definiciones, el valor es una medida subjetiva que refleja la importancia o utilidad que una persona asigna a un bien o servicio. Puede variar según las percepciones, necesidades y preferencias individuales. Podemos distinguir varios tipos de valor:

·        Valor Intrínseco: Basado en las características inherentes del bien o servicio.

·        Valor de Uso: Relacionado con la utilidad práctica que proporciona.

·        Valor de Cambio: Determinado por lo que se puede obtener a cambio en el mercado.

El precio es una medida objetiva que representa la cantidad de dinero que se debe pagar para adquirir un bien o servicio. Es determinado por el mercado y puede fluctuar según la oferta y la demanda. El precio vendrá determinado por factores de oferta y demanda, por la competencia y el coste de producción o de llevar al uso el bien o servicio en cuestión.

En resumen, el valor es una percepción subjetiva y personal, mientras que el precio es una cantidad objetiva y específica establecida en el mercado. El valor de un activo es lo que estamos dispuestos a pagar o cobrar por el mismo en función de como lo percibimos, y el precio es lo que definitivamente el mercado paga o cobra por el traspaso de la propiedad del bien.

El valor está en nuestra mente y cálculos, y el precio cotiza en el mercado. La valoración es un cálculo y el precio es una transacción. Precio es lo que se paga, valor es lo que se obtiene. (o espera obtener).

La valoración, como ya hemos indicado subjetiva, viene condicionada por los objetivos que están detrás de esa valoración. Como ejemplos:

·        En la compraventa de empresas el comprador verá la capacidad que el considera se puede obtener con su compra en la misma empresa. Es un caso de proyección.

·        En el caso de las acciones o empresas cotizadas, el valor calculado genera un precio objetivo por encima del que cotiza o de mercado, un margen de seguridad, que es la que hace apetecible su compra.

·        Valorar empresas para el caso de una empresa familiar o para el caso de formar parte de una masa hereditaria en una sucesión.

·        Se suele tener en cuenta para la remuneración de los directivos.

·        Para tomar decisiones a nivel estratégico dentro de la empresa, identificando las áreas que crean valor en la empresa.

·        Valoración como garantía en caso de créditos solicitados.

Proceso de valoración.

La mayoría de las empresas que existen no son cotizadas en mercados. Sin embargo la valoración no es diferente en ambos casos.

El proceso de valoración de empresas no es un cálculo matemático en base a fórmulas, sino que incluye algunas cosas más en un proceso de etapas. En el proceso se determina el valor económico de una empresa o de sus activos y es crucial para diversas situaciones, como fusiones y adquisiciones, venta de la empresa, planificación estratégica, y algunas más. Las etapas que podemos reconocer son:

1.      Entender el negocio.

2.      Seleccionar el modelo de valoración apropiado.

3.      Proyección de los flujos de caja y/o determinar los múltiplos de valoración.

4.      Aplicar el modelo para hallar la valoración.

5.      Actuar en función de la valoración.

Las etapas de entender el negocio y seleccionar el modelo de valoración son relevantes, donde el gestor aporta discrecionalidad, opinión y criterio.

Las etapas de proyección de flujos y aplicación de modelos de valoración son técnicas y estandarizadas.

El analista o gestor añade valor en el entendimiento del modelo y el criterio que aplica en los dos primeros pasos para tomar la decisión del quinto. Entender los modelos de valoración, interpretar los informes será la misión del gestor.

1.      Entender el negocio.

"Nunca inviertas en un negocio que no puedas entender."

El significado de esta frase es bastante claro y directo. Warren Buffett, uno de los inversores más exitosos de todos los tiempos, aconseja que solo inviertas en negocios que comprendas completamente. La idea es que si no entiendes cómo una empresa gana dinero, cuáles son sus productos o servicios, y cuáles son sus riesgos y oportunidades, es muy probable que no puedas tomar decisiones informadas sobre esa inversión.

En otras palabras, invertir en lo que conoces te permite evaluar mejor el potencial y los riesgos, y te ayuda a evitar sorpresas desagradables.

Para entender un negocio se deben conocer y valorar información extensa y variada, que al final termina siendo en muchos casos un expertise o producto de la experiencia del gestor. No obstante, indicamos a continuación una serie de etapas o procesos propios de esta fase fundamental del proceso de valoración:

·        Análisis macroeconómico. Los cambios en la economía regional, nacional e internacional tienen efectos en la actividad de las empresas, y en muchos casos, los cambios en el precio no reflejan la realidad de la empresa. Es importante discernir esta diferencia que afecta a la relación entre valor y precio proveniente de los cambios en el PIB, los tipos de interés, inflación, tasa de desempleo, impuestos, etc.…

·        Análisis de la industria. En este caso, se trata no solo de conocer las posibilidades y expectativas de la industria en la que desarrolla su actividad y en su comparación con otras empresas del la misma industria o sector. Aquí incluiríamos aspectos como: ciclicidad de la industria o si es contra-cíclica, competencia, capacidad de fijar precios, riesgos políticos y regulatorias, etc. Los detalles de este aspecto, relacionados con el que viene a continuación determinarán un aspecto relevante de la misma: foso económico.

·        Análisis de la empresa. Es comprobar la posición relativa de la empresa dentro de la industria y su capacidad de defenderse o destacar a través de sus capacidades por un “foso económico” que les permita defenderse de la competencia. Esta posición podrá venir dada por diversos aspectos como el talento del equipo directivo y gestor, mercados a los que se expone, capacidad de innovación, evolución y perspectivas, estructuras de coste, efectos red, endeudamiento, alineación de intereses directivos y accionariado, etc.…

Este es un decalaje muy resumido de lo que es la fase de entender el negocio de una manera o enfoque top-down, que comienza con una visión macroeconómica y se va afinando hasta llegar a la selección de acciones individuales y la empresa concreta, muy utilizado por inversores en acciones.

2.      Seleccionar el modelo de valoración.

Hay tres modelos básicos de valoración que son usados de manera no excluyente pero que en algunos casos son más relevantes en función de la empresa o industria que tengamos como objetivo de valoración. Pasamos a enumerar y ver uno a uno:

·        Métodos basados en el balance. Nos dan una visión estática de la empresa y nos permite un valor presente de la misma a través del patrimonio neto. Como ya sabemos, el balance refleja lo que la empresa tiene en el activo, y lo que debe a terceros: bancos y proveedores en general, que financian a la empresa. La diferencia entre estas dos magnitudes es el valor que corresponde al accionista por lo aportado en capital y los beneficios acumulados, y es en cierto modo un primer valor de la empresa.

Pero esta valoración no tiene en cuenta la proyección y el futuro de la empresa, y tampoco tiene en cuenta el valor temporal del dinero.

·        Valoración por múltiplos. Este es un ejercicio de valoración de la empresa por comparación de diversas variables económicas con respecto a los datos de otras empresas del sector. Es una medición dinámica, porque entre otras cosas tiene en cuenta variables dinámicas, asumiendo que estos valores, al menos, deberían estar en línea con la de sus competidores, si bien es cierto, esta valoración no tiene en cuenta las fortalezas y debilidades de cada empresa. Aunque sus resultados nos pueden estar diciendo que existen.

Método simple, que requiere en cambio información fiable y comparable, que cuenta con el “hándicap” de su acceso (cada vez más fácil) y la capacidad del analista o gestor de realizar los ajustes que considere pertinente y necesarios.

·        Métodos basados en el descuento de flujos de caja. Esta valoración determina el valor de la empresa a partir de los flujos de caja que generará la empresa en un futuro traídos a un valor presente: el valor de una empresa basándose en los flujos de caja futuros que se espera que genere, descontados a su valor presente utilizando una tasa de descuento adecuada. El detalle de las fórmulas sería:

                           DCF=∑n t=1 FCFt / (1+r)t + TV / (1+r)n

Donde:

·        DCF es el valor presente de los flujos de caja futuros.

·        FCFt es el flujo de caja libre en el año t.

·        r es la tasa de descuento.

·        t es el año en el que se recibe el flujo de caja.

·        n es el número de años en el horizonte de proyección. Eleva el factor 1+r.

·        TV es el valor terminal, que representa el valor de la empresa al final del horizonte de proyección.

Las ventajas de este método:

1.      Incorporar variables tanto del balance como de la cuente de resultados.

2.      Reflejo de una mejor circunstancia de las coyunturas de la industria y la empresa.

3.      Considera el valor temporal del dinero.

4.      Incorpora análisis detallado de riesgo.

Los inconvenientes:

1.      Requiere estimaciones de la evolución del negocio.

2.      Requiere determinar la tasa de descuento apropiada según el riesgo.

3.      Proyectar los flujos de caja y/o determinar los múltiplos de valoración.

Hacer el “trabajo de campo” que supone poner en números y fórmulas los datos, no tiene sentido si antes no hemos dado los dos pasos anteriores. Elegir el modelo de valoración apropiado del paso 2 ni siquiera tiene sentido o hace imposible la proyección sin tener un conocimiento profundo del entorno económico, la industria y la empresa.

En definitiva, debemos conocer el entorno macroeconómico de la empresa y los detalles de esta y su actividad, para incluso en el paso que nos ocupa, poder tomar la decisión de adaptar los resultados de la valoración a la empresa. El analista deberá ajustar los estados financieros de la empresa no por su ausencia de fiabilidad, sino por ser fiel al entorno y realidad de esta, y utilizar criterios más conservadores que nos provean de resultados sino más ciertos, que generen más seguridad. Además, esa adaptación deberá permitir hacer las comparaciones justas con las demás empresas del sector. Aplicaremos siempre criterios de prudencia y comparabilidad.

Los años proyectados, dependerán del conocimiento de la empresa y del negocio en que se desenvuelve. Si bien hay negocios que puedan proyectar hasta 15 o 20 años en la mayor seguridad de sus flujos, no es recomendable en la mayoría de los casos proyectar más de 3 o 5 años.

Por último, debemos ser conscientes y atentos a la realidad que supone que la valoración final será muy sensible a los parámetros usados en las proyecciones, y debemos estar sujetos a las variaciones que la realidad nos depare en ventas, márgenes, costes financieros, debiendo en muchos casos plantear varios escenarios posibles.

4.      Aplicar el modelo para hallar la valoración.

Esto supone simplemente estar en el consenso de mercado en la aplicación del modelo, que para bien o para mal es una realidad. La metodología es universal y aceptada para todas las valoraciones de empresas. Comparable entre empresas y de compatible interpretación en el sector.

5.      Actuar en función de la valoración.

Una vez realizado los cálculos y teniendo los resultados, y habiendo previamente marcado un valor de la empresa, precio de referencia de la acción o referencia de ventas o beneficios, será cuestión de compararlos con la realidad actual para tomar la decisión de compra o de inversión con dos criterios muy simples:

·        PRECIO OBJETIVO>COTIZACION DE LA ACCION >> COMPRA.

·        PRECIO OBJETIVO<COTIZACION DE LA ACCION>> VENTA.

De todos modos, los criterios cuantitativos que nos den los resultados de cálculo a los que hemos llegado deben ser tenidos en cuenta, pero no siempre son definitivos. La sobrevaloración o minusvaloración servirán para tener en cuenta con otros tipos de aspectos estratégicos, de diversificación, liquidez, etc., para tomar la decisión final de venta. Sin embargo, en las operaciones de compra el factor de precio o valoración si suele ser más determinante.

En cualquier caso, el proceso de valoración no es infalible, por lo que se incorporan prácticas de seguridad a la hora de tomar la decisión, normalmente usando criterios de elección que dejen un margen de seguridad de valoración de los precios o de la empresa por debajo del valor objetivo en un 70% del mismo.

Podemos encontrar como criterios habituales los tres siguientes:

·        Buen Negocio. Comprensible, con ventajas competitivas, capacidad de generar caja (FCF), crecimiento.

·        Buen Precio. Margen de seguridad al 70% mínimo.

·        Buen Equipo de gestión. Capacidad de asignación de capital, skin in the game.