Bonos Convertibles

Vamos a conocer las características principales de los bonos convertibles que, siendo una fuente de financiación de emisores corporativos, es un instrumento financiero que combina características de deuda y de capital.

Siendo en esencia bonos o fuente de financiación a través de deuda, estos cuentan con la peculiaridad de poder ser convertidos en acciones de la empresa emisora u otra en algún momento de la vida de dicho bono.

La esencia de esta opción y el interés del inversor es la posibilidad de beneficiarse del crecimiento de la empresa emisora y del crecimiento del precio de las acciones, mientras cuenta con la seguridad de los cobros de cupones regulares.

Entenderemos cómo en la vida del bono, tendremos más exposición a la renta variable y conocer determinados parámetros de estos bonos como la ratio de conversión, la paridad o la prima, además de la peculiaridad más importantes de estos activos: la convexidad.

Identificaremos las ventajas e inconvenientes de incorporar bonos convertibles en las carteras de cualquier inversor.

Definición y estructura.

Los bonos convertibles de los que vamos a conocer son los bonos plain vanilla convertibles, en los que es el inversor el que tiene la opción de convertirlos en acciones. Se definen como instrumentos emitidos como activos de renta fija, con nominal, cupón y vencimiento, sin embargo, cuentan con la potencialidad de transformarse en activos de renta variable o acciones.

Es fundamental la determinación de qué o quién determina la conversión, y si es por medio de acciones nuevas, siendo en sentido estricto bonos convertibles, o es a través de acciones ya emitidas, en cuyo caso estaríamos hablando de bonos canjeables.

Otra clasificación habitual, relacionada con la decisión de la conversión es la siguiente:

Ø  Bono convertible directo, cuando el inversor decide la conversión y el momento.

Ø  Bono convertible inverso, cuando el emisor decide la conversión y el momento.

Ø  Bono convertible contingente, cuando hay un hecho objetivo determinante del momento de la conversión. Es el “gatillo” o trigger.

Nos dedicaremos a los bonos convertibles directos en los que el inversor decide bajo ciertas condiciones la conversión del bono en acciones de la empresa, aunque se pueden dar el caso de convertir en otras acciones de otras empresas que tiene en cartera el emisor.

Los bonos convertibles contingentes, por ejemplo, se transforman si la ratio de capital del banco emisor-suelen ser emitidos por bancos- disminuye con respecto a un valor definido en folleto de contratación.

Podemos observar en el cuadro de abajo, correspondiente a la estructura de un bono convertible, donde el eje vertical indica el valor del precio de convertibilidad y en el horizontal el de la acción.

La línea diagonal indica el valor de la acción y la paridad. La línea naranja indica el valor de precio convertible y la discontinua la de del suelo del bono.

Podemos ver también tres segmentos en los que vemos a la izquierda, como un bono convertible (BC) se comporta cono deuda; una parte central donde tiene un comportamiento hibrido; y una parte derecha donde se comporta como una acción.

Debemos tener en cuenta una serie de características comunes de la emisión de bonos convertibles:

Ø  Los emisores son empresas privadas.

Ø  Los vencimientos de las emisiones son de medio largo plazo entre 3 y 7 años.

Ø  Los nominales están normalmente a valor de 100.000, 1.000, son nominales institucionalizados.

Ø  El precio de conversión es normal que esté por encima de valor de cotización de la acción en el momento de la emisión. Es corriente que se acerquen más cuanta más desconfianza genere el emisor. El objetivo es mostrar confianza en la potencialidad de superar en el plazo de vencimiento el valor de cotización del precio de conversión.

Ø  Los cupones suelen ser pequeños. El inversor de bonos convertibles está más orientado a la parte de capital de este que a la de deuda.

Ø  Normalmente existe un periodo de conversión amplio en el que el comprador puede ejercer la conversión. Es el tipo de opción americana, contra la opción europea que solo permite el canje en una fecha concreta.

Ø  Las periodicidades de cobro cupón son trimestrales o semestrales.

En definitiva, si bien el BC tiene un componente de renta fija y otro de renta variable, puede verse de dos maneras:

v  Como activo de renta fija, que si la bolsa va bien se beneficia de la condición o parte de renta variable.

v  Como activo de renta variable, que, si la bolsa va mal, se recupera el nominal al vencimiento.

Será más recomendable mantener la “función” de bono si estamos en la parte de la izquierda con el valor de la acción por debajo del precio de conversión. Mientras que será más conveniente la conversión si el precio de la acción está en la parte de la derecha.

Desde el punto de vista de esa opcionalidad y la doble característica bono-acción, suele verse al bono convertible de la siguiente manera:

v  Bono straight + opción call, comprar acciones con la prima del bono straight, si la bolsa va bien.

v  Acciones + opción put, exponerse a cobrar cupones y nominal si la bolsa no va bien.

Mercado de bonos convertibles.

El volumen de emisiones de bonos convertibles está relacionado con ciclos e interés de los inversores.

En 2024, se emitieron un total de 119.000 millones de USD en bonos convertibles a nivel mundial. Esta cifra incluye emisiones significativas como la de Alibaba, que emitió bonos convertibles por valor de 4.5 mil millones de USD. La línea habitual o histórica ha sido de 80-90.000 millones.

En 2023 el mercado global estaba en torno a 350 bll usd y plazos 3-6 años, con emisiones netas no muy elevadas, siendo un mercado relativamente pequeño en comparación con otros activos.

El principal mercado es Estados Unidos con más del 60% de emisiones, seguido de Japón y Europa cuenta con un mercado segmentado en el que destacan Alemania y Francia.

Gran parte de los emisores no tienen rating, lo que demuestra que el comprador debe estar más interesado en la acción que en la deuda. Y para las empresas emisoras suponen un fuente clara y atractiva de financiación de empresas jóvenes o pequeñas que no cuenta con el respaldo de bancos ni calificación crediticia.

Sin embargo, en los últimos años, estos emisores sin rating presentaron un menor volumen de impagos que el agregado de emisores con grado de inversión y high yield.

El 20% de las emisiones de bonos convertibles se producen en empresas tecnológicas, y por detrás, con un porcentaje en torno a 12%, destacan el sector de la salud. Tiene sentido, por ser dos sectores demandantes de amplia financiación para poder acometer sus crecimientos.

Detrás destacaríamos algunas emisiones de bancos, suministros, viajes y medios de comunicación.

Las tasas de default son más elevadas en mercados de bonos high yield en comparación con los bonos convertibles.

 Terminología y funcionamiento.

 El precio de conversión es el precio al que se canjearán las acciones por el bono en el momento de la conversión, que, en el caso de un bono americano, se produce en el momento que prefiera el comprador.

En el folleto de emisión de un bono se determinará el tipo de bono que se emite y la posibilidad y precio de conversión.

Estos precios de conversión podrán ajustarse, normalmente a la baja, en casos de que se produzcan operaciones corporativas que afecten directamente al precio de la acción.

El precio de conversión es superior al de la acción subyacente en el momento de la emisión. Normalmente lo más alto posible, pero a la vez accesible a las perspectivas de crecimiento como para incentivar acudir a la emisión. Pueden estar en torno al 30-40 % y en caso de estar muy cercanos, debería ser motivo de sospecha.

La relación entre el precio de conversión y la cotización de la acción subyacente, determina en todo momento si el bono está más en la parte de renta fija, en la parte híbrida o en la de renta variable.

La ratio de conversión es la fórmula que determina el número de acciones que se intercambian entre el nominal de la emisión y el precio de conversión. Es el número de acciones a que tiene derecho el emisor en el canje. Por lo tanto, es un valor conocido en la emisión:

Ratio de Conversión = Nominal / Precio de conversión

La paridad, también denominada valor de conversión, indica el valor de mercado de las acciones en las que el bono puede ser convertido. Normalmente se expresa en porcentaje del par.

También se expresa como la parte de renta variable que hay en cada momento en el bono convertible.

Paridad = Ratio de conversión X Cotización acc. Subyacente / Nominal BC.

Paridad = Cotización acc. Subyacente / Precio de conversión.

La prima es el peso que tiene la put con respecto a la paridad, que demuestra una relación inversa entre estos dos factores: a paridad más elevada, prima menor. La fórmula sería:

Prima = (Valor del mercado del bono convertible / Paridad) -1.

Debemos recordar que, desde el punto de vista del inversor en renta variable, el bono convertible se puede expresar como acciones (paridad) + opción put. La prima hará referencia a esa put del cálculo del inversor.

La prima será siempre menor que la paridad, porque la primera representa el % de valor de cotización de BC que corresponde a valor put. Pero conforme el valor de la paridad va creciendo el valor de la prima disminuye.

De la observación conjunta de la prima y la paridad podremos concluir si el bono está más cerca de la zona de bono convertible, híbrida o parte de renta variable.

El emisor es normal que emita los bonos convertibles sobre acciones subyacentes de la propia empresa, sin embargo, no siempre es así. En algunos casos, el emisor dispone de participaciones en otras empresas, y es sobre esa empresa sobre la que referencia como activo subyacente del bono convertible. Los motivos de esta operativa pueden ser:

·        La intención inicial de vender esas participaciones con la expectativa de hacerlo a un precio, futuro, más elevado que el actual y cobrando mientras dividendos de dicha acción a cambio de cupones menores que en el caso de un bono normal.

·        Los bancos, crean bonos convertibles, bono + call o acciones + put, sobre acciones de una empresa procurando que las partes sean más baratas que el todo, buscando un beneficio por arbitraje sin riesgo.

La periodicidad de los cupones suele ser trimestral o semestral, de manera diferente a los cupones de bonos straight europeos que suelen ser anuales. Y los nominales suelen ser elevados, en torno a 100.000 euros o dólares, debido a que se suele dirigir a inversores institucionales. También pueden ser más elevados entre 50.000 y 200.000.

El periodo de conversión es amplio y está en manos del comprador o inversor. Se suele usar la opción americana, que es la que permite ejercer en cualquier momento.

Otro término de esta operativa con bonos convertibles es la de bond floor o valor intrínseco que corresponde a la parte de precio del bono convertible que es renta fija y que es el valor presente de los flujos de caja futuros, cupones y principal, a la TIR que corresponda según el vencimiento y riesgo del título. Es de manera usual el precio mínimo del BC, indicando que está OTM la opción. De cualquier manera, es una estimación y como hemos visto en gráficos de arriba, puede estar muy bajo cuando la acción cae, que será por motivos de algún riesgo de crédito emisor.

Otro término es el de fair price, que resultaría de añadir al precio del bono straight el coste de una opción call para la fecha de vencimiento. Es sumar al bond floor el coste de la opción call definida por el subyacente, precio de ejercicio, vencimiento, tipo de interés y dividendos. Sería el valor teórico del BC en cada momento.

La delta, medida de sensibilidad de las opciones, concretamente del cambio de la prima ante cambios del valor de la acción subyacente, hará referencia en el BC a la variación de valor de la prima.

Análisis e inversión en bonos convertibles.

Si hasta aquí no hemos descubierto lo interesante del bono convertible, el gráfico ilustra que es una inversión de conveniencia, en la que, si el precio de la acción subyacente no evoluciona de manera favorable, como es la esperanza que lleva a comprar un bono, tendremos en cualquier caso la ventaja de cobrar cupones y esperar al vencimiento el cobro del nominal. Pero, sin embargo, si la esperanza de subida del precio de la acción se manifiesta, tendremos la opción de acceder a la compra de acciones deseadas a precio cerrado, menor al de mercado cuando ejerzo la compra.

Si bien es cierto que, en el caso del BC, los cupones que cobro son menores, eso tienen sentido porque la expectativa de compra del bono no es otra que acceder a las acciones más baratas.

Es también cierto que compraremos el BC con un valor de conversión por encima del de la fecha de emisión que puede estar en torno a +30%, aunque esta diferencia estará en función proporcional directa del potencial de revalorización asignado a la acción.

Mientras, el emisor del bono se asegura un coste de financiación menor a costa de entregar acciones en el futuro a precios más baratos, pero será debido a que la empresa ha crecido bien, como es de esperar y deseable.

En el caso de que las acciones del subyacente no sean las de la propia empresa emisora, será debido a que mantiene una participación de la que tenga previsto deshacerse, pero lo hace asegurándose un precio superior al actual y una ganancia asegurada sobre el precio de las acciones.

Sensibilidad de los tipos de interés.

Los tipos de interés y sus variaciones afectan de un modo u otro a todos los activos financieros. En el caso de la renta fija, las subidas de tipos hacen que se deprecien, mientras que los acciones debieran caer. Pero la pregunta que nos hacemos es cómo afectan a los BC, que tienen un doble componente acciones y bono.

Los datos que podamos contrastar demuestran que las subidas de tipos de interés han provocado históricamente subidas de los precios de los BC. Esta situación, que pudiera ser contraintuitiva tiene sus explicaciones:

·        Lo que en principio pudiera ser negativo para las empresas, un aumento de costes financieros a la subida de tipos tiene por el contrario la afectación de mejores beneficios por mejora de la economía y apalancamientos operativos.

·        Tampoco ocurre en la realidad que la bolsa y la renta variable caiga con subidas de tipos, ya que la subida de tipos se suele producir en periodos en los que las economías van bien y tiene reflejo en ventas y beneficios de las compañías.

·        Y, por último, aunque las fórmulas matemáticas de descuento de flujos futuros se vean afectadas en el denominador por tipos más alto, los flujos se ven afectados positivamente y creciendo por el buen rumbo de la economía.

Podríamos encontrar excepciones a todo esto en casos excepcionales como los de 2022 y los años 70, con shocks de oferta, en los que los precios de las cosas suben en exceso, y la inflación son consecuencia de un efecto externo de oferta y no de demanda.

Concluimos que los BC, aunque parezcan ser deuda, son un activo con un comportamiento muy similar a la renta variable y preferido por los compradores por sus características de renta variable.

Convexidad de los bonos convertibles.

Uno de los atributos más relevantes de los bonos convertibles es el de su convexidad en relación con los movimientos de la renta variable.

La convexidad se refiere a que los bonos convertibles se ven beneficiados de un comportamiento asimétrico en el sentido que se benefician o participan más de la subida del mercado de lo que se perjudica de las caídas del mercado bursátil.

Esta característica hace a los BC atractivos en la inversión a largo plazo, donde la posibilidad de los ciclos hará que las caídas nos perjudiquen menos de lo que aprovecharemos las subidas de los mercados de bolsa.

 Esta ventaja se manifiesta tanto en la reducción de las caídas comparativas con las acciones como en el plazo que necesitan para las recuperaciones de estas caídas.

En crisis tan relevantes como las de 2000 y 2008 los bonos convertibles cayeron bastante menos que el mercado y se recuperaron antes.

Este mejor comportamiento también se manifestó en la crisis de la COVID, y de manera general la relación rentabilidad-riesgo hace que los bonos convertibles tengan en el largo plazo una ratio sharpe más alta que los índices de renta variable.

Podemos observar que además son bonos con una correlación positiva con las acciones y alta con índices como S&P 500, y baja con los bonos de grado de inversión.

En definitiva, tiene sentido incorporar bonos convertibles a una cartera de inversión. No porque ya los conozcamos, sino porque analizada la situación de cada inversor, tenga sentido. Pero ello podremos hacerlo no de manera directa, porque esta opción está más reservada a inversores institucionales debido a que:

·        Es un mercado pequeño.

·        La mayoría de los emisores no tienen rating y suelen ser de empresas de pequeña capitalización, poco conocidas o seguidas por analistas.

·        Son emisiones pequeñas y poco líquidas.

·        Requieren un seguimiento importante.

Sin embargo, la inversión indirecta a través de fondos de inversión si es accesible, teniendo en cuenta:

·        La exposición regional o geográfica y tamaño del mercado.

·        Posibles riesgos de cambio divisa.

·        La capacidad y experiencia de los gestores.