Bonos Flotantes

 En esta entrada entenderemos cómo funcionan y en qué consisten los FRN, y cómo calcular los precios de estos partiendo de la curva de cupón cero y así poder entenderlos mejor.

La importancia de los FRN será interesante en el caso de querer reducir el riesgo de precio de las carteras, si bien los propios FRN tienen riesgos que pueden ser gestionados.

Definición y características de los bonos flotantes.

Los bonos flotantes (también conocidos como Floating Rate Notes o FRN son instrumentos de deuda, activos de renta fija, cuyo cupón no es fijo, sino que se ajusta periódicamente en función de una tasa de referencia. Esta referencia será un benchmark o índice para los tipos a corto plazo como pueden ser el Euribor en Europa o el Libor.

Normalmente pagan cupones trimestrales, aunque también hay opciones en el que se pagan semestrales o anuales. Esta periodicidad corta de pago y los ajustes en esas fechas hacen que estos bonos sean poco sensibles a los movimientos de los tipos de interés y esa sensibilidad se limite solo a la del siguiente cupón.

Estas duraciones cortas de estos tipos de bonos permiten que sean una cobertura efectiva ante los incrementos de los tipos de interés.

En las características de estos bonos, los cupones, expresados como diferencial sobre un índice de referencia, son expresados para el año completo, por lo que los pagos de estos en caso de ser trimestrales o semestrales se abonarán por la parte que corresponda del año (un cuarto o una mitad, por ejemplo).

Es una posibilidad y práctica habitual que estos cupones tengan unos techos o caps que suponen topes de pagos por parte del emisor en cuanto al interés a pagar. Y también suelos o floors que juegan a favor del inversor asegurando un cobro mínimo de los cupones. La combinación de ambos son los denominados FRN collars que permite tener tanto topes por encima como por debajo.

Por tanto, el cupón a pagar se determina por la suma del índice de referencia más el spread dividido por la referencia temporal de pago: cuatro para trimestres, 2 para semestres.

Una referencia a tener en cuenta es la del cupón corrido que hace referencia a los días transcurridos entre las fechas de pago de cupones y las fechas de valoraciones de los bonos, que descuentan de su precio la parte de cupón correspondiente que valora entre estas dos fechas.

Para pagar los cupones se tienen en cuenta dos opciones de determinar las fechas para tener en cuenta el valor del índice de referencia al que se ajusta los cupones, siendo siempre de dos días antes de:

Ø  In advance se tiene en cuenta la referencia al inicio del periodo de pago del cupón. Es la más usual.

Ø  In arrears se tiene en cuenta la fecha del día en que termina el período de pago del cupón.

Los emisores más frecuentes de FRN suelen ser entidades financieras que buscan financiación con el sentido de que sus ingresos son variables y de ahí que los gastos se traten también de hacer variables con este tipo de pago de cupones y revisiones. 

Los inversores frecuentes son tanto institucionales como particulares, a través estos últimos de fondos de inversión y de ETF´s. La inversión en FRN busca además de rentabilidad unos objetivos de:

v  Reducción del riesgo de subidas de tipos de interés.

v  Aprovechar las subidas de tipos de interés que se reciben en las revisiones de cupones.

v  Diversificación en las carteras.

Ejemplo gráfico claro de cómo se comportan los bonos de interés fijo en comparación con los flotantes ante subidas de tipos.

Como podemos ver en los gráficos, en el caso de la renta fija normal, ante variaciones al alza de los tipos, se mantienen los pagos de cupones y el precio del bono cae de valor. Mientras que, en el caso de los bonos flotantes, en caso de subidas de tipos, además de mantener estables los precios o valores de mercado del bono, los cupones llevarán la subida de los tipos en los pagos correspondientes.

El plazo los FRN es medio, con vencimientos entre 2 y 5 años, en algunos casos más alejados en el plazo como ocurre con emisores de empresas de infraestructuras. En este último caso, tiene el mismo sentido que en los de medio plazo. Adecuar la financiación del emisor a la aplicación del proyecto concreto al que se destina.

Una conclusión definitiva referente al comportamiento de los bonos FRN, es la que podría decir que, en renta fija, el activo más fijo es el bono flotante. Aunque suene paradójico, podemos observarlo en cualquier comportamiento gráfico comparativo. 

En cualquier caso, debemos observar que, aun siendo poco sensibles en general a los tipos de interés, si se ven afectados, aunque en menor grado que otros bonos, por las primas de riesgo en momentos de estrés de mercado.

Valoración de los FRN.

Como cualquier activo financiero, la valoración de un FRN será el resultado de actualizar los flujos de caja futuros, determinado por los cupones, a una tasa de descuento correspondiente. Pero por definición y como ya hemos visto, los cupones que se cobran varían en cada período de cobro y la tasa, también. Por lo tanto, los numeradores son diferentes y los denominadores también en el cálculo de cada uno de los períodos.

Los cupones a pagar se determinan sumando el índice de referencia más el spread, y luego dividiendo por la referencia temporal de pago: cuatro para trimestres, dos para semestres.

Además, es importante tener en cuenta el cupón corrido, que hace referencia a los días transcurridos entre la fecha de pago de cupones y las fechas de valoraciones de los bonos. Para calcularlo, se toma en cuenta la parte del cupón correspondiente que se valora entre estas dos fechas. Esto significa que el cupón corrido es el interés acumulado desde el último pago de cupón hasta la fecha de valoración actual del bono.

La fórmula de cálculo de FRNt0 sería la siguiente:

FRNto = C1/(1+i1) + C2/(1+i2)2+………+Nominal + Cn/(1+in)n

Donde:

§  Los distintos valores de C vendrán dados por la referencia que tomemos para el pago de cupón + el diferencial o spread que corresponda. Los valores de los cupones vendrán dados por los tipos implícitos.

§  Los distintos valores del denominador tomarán como referencia de i los correspondientes a tipos de interés cupón cero + la prima de riesgo.

Para establecer los cupones de la fórmula podemos tomar como referencia por ejemplo el Euribor, pero la referencia puede ser haciendo previsiones de este hasta el vencimiento del bono o contando con datos históricos, hacer previsiones. Incluido una mezcla de los dos, estamos contando con altas posibilidades de errar y generar distorsiones.

La solución que se toma es la de cubrir los flujos de caja desde el punto de vista del arbitraje financiero, a través de los contratos de forward o tipos implícitos. Los contratos de forward son acuerdos financieros entre dos partes para comprar o vender un activo específico a un precio acordado en una fecha futura. A diferencia de los contratos de futuros, los contratos de forward no se negocian en mercados organizados, sino que son acuerdos privados entre las partes involucradas. Estos contratos se utilizan comúnmente para cubrir riesgos financieros o especular sobre movimientos futuros de precios.

Estos tipos se obtienen a través de los tipos de contado observables y contratables en cada momento para los diferentes plazos. Y desde esos tipos hacemos cálculos del tipo forward que buscamos en un plazo futuro para una inversión a un plazo posterior…Difícil de explicar con palabras escritas...Pero si debemos dejar claro que el resultado no es la realidad que se producirá, pues el mercado no hace proyecciones sobre los tipos forward, sino que hace proyecciones y en consecuencia actúa sobre los tipos spot o de contado.

Con el resultado, tenemos que sumar el spread correspondiente para calcular el cupón. Este spread siempre es conocido en folleto y no cambia en la vida del bono, pero que se deberá dividir por la cantidad de que comprenda los pagos dentro del año: trimestrales, semestrales, etc...

Para calcular el tipo de descuento del denominador no tenemos el mismo en cada uno de los flujos que utilizamos para el cálculo, sino que este va cambiando por la realidad que supone que el riesgo es distinto y mayor en plazos más alejados, y como hemos indicado el denominador tiene la suma del:

Ø  Tipo de interés cupón cero representativo del riesgo de oportunidad pues se relaciona con el tipo de interés sin riesgo para cada plazo.

Ø  Prima de riesgo representativa del riesgo de crédito y el riesgo de liquidez del emisor del bono valorado. Y es este un factor que no suele mantenerse constante, sino creciente en el tiempo.

Para calcular el valor de un FRN en un momento determinado, tendremos que tener como datos los cupones que vamos a cobrar en el horizonte que tenemos de vencimiento para el FRN, que aparecerán en el numerador como suma de dos datos:

v  El diferencial que se paga sobre la referencia de tipos elegida o propuesta, teniendo en cuenta la periodicidad que, si es menor, divide según el caso.

v  La referencia de tipos, que en muchos casos vendrá dada por los tipos de cupón cero y de los que tendremos que sacar los valores en función del período que se calcula.

En el denominador, tendremos para cada uno de los períodos, como referencia de tasa de descuento, la suma del correspondiente tipo cupón cero que usamos en el denominador para calcular el cupón, más la prima de riesgo que tengamos en cuenta para dicho plazo o período.

En este sentido, y sin entrar en cálculos, podemos sacar conclusiones que directamente indicamos para comprender como funcionan los FRN. Y estas conclusiones son:

Ø  Que si las primas de riesgos se mantienen en el horizonte temporal del cálculo (poco probable, aunque varíe poco), el valor del FRN no se verá afectado en su valor, siendo el precio del 100%.

Ø  Sin embargo, cuando las primas varían en los distintos plazos, y como norma son mayores a plazos más alejados, entonces el valor se afecta, de manera que tendrá un valor pode debajo del 100%.

Ø  Concluyendo que los FRN funcionan bien con las potenciales variaciones de los tipos de interés, que hará que cobremos más o menos por los cupones sin afectar al precio. Sin embargo, las variaciones de las primas de riesgos, afectan al precio de los mismos de manera muy directa.

En definitiva, teniendo en cuenta que en la mayoría de los casos las duraciones de los FRN son pequeñas, y como norma habitual los FRN pagan cupones trimestrales, estas duraciones serán menores a 0.25, lo que suponen una referencia importante de en qué medida le pueden afectar las variaciones de las primas de riesgos a las cotizaciones de los FRN.

Resumiendo, la prima de riesgos, que es la referencia para la volatilidad, va a ser determinante en la valoración de los FRN y cuando se alejan del valor del spread, provoca variaciones de precios en el FRN.

Esto es debido a que las emisiones de los FRN se suelen hacer con una referencia spread + prima de riesgos. Es por ello que la variación de la prima juega ese papel determinante en el valor del bono FRN.

Los FRN son muy poco sensibles a los movimientos de los tipos de interés de mercado y la curva de tipos. Y a diferencia de los bonos de cupón fijo, se benefician de las subidas de tipos, porque los cupones a cobrar serán mayores por la referencia del tipo.

Si la prima de riesgos se mantiene en línea con el diferencial del cupón o spread, el bono estará en torno a la par o 100%.

Sin embargo, los FRN serán sensibles a cambios importantes en la prima de riesgo debido a que afectan a denominador de cálculo y no el numerador y la proporción entre el spread de numerador y la de la prima de riesgos determina el sentido y variación del precio.

Los bonos FRN dentro de las carteras dan la estabilidad del mercado monetario con un poco más de rentabilidad, y en el que la duración también juega un factor de estabilidad de los mismos.

Sabiendo que la duración es una medida de la sensibilidad del bono a los movimientos de los tipos de interés, en el caso de los bonos de cupón fijo, esta sensibilidad con un valor cercano al plazo del mismo afecta a todos los flujos de cupones y más cuanto más alejado es el plazo (mayor duración).

Sin embargo, en los FRN (sobre todo modalidad in advance) el único flujo sensible a los movimientos del tipo es el primero, ya definido. Todos los demás y siguientes, se ajustan, con independencia de la fecha de vencimiento del bono, a la fecha de vencimiento del siguiente cupón. Y estos pagos de cupones con carácter trimestral (o semestral), reduce la duración y la exposición a los movimientos de tipos.

También son interesantes en una cartera diversificada los bonos flotantes por su bajo nivel de correlación con otros activos, sobre todos de renta fija, destacando de manera paradójica mostrando una correlación mayor con bonos corporativos y renta variable.

El riesgo de precio de los bonos FRN suele ser bajo. Es debido a la baja sensibilidad ya indicada a la curva de tipos. De modo que las subidas de tipos de interés le benefician, al contrario que otros tipos de bonos, al incrementarse el flujo de caja a recibir. Pero, por el contrario, será sensible a los cambios de condiciones del emisor en lo que respecta a su prima de riesgos afectando de manera directa a las cotizaciones de los FRN.

Sobre el riesgo de reinversión aprovechan de manera mejor la reinversión de los bonos al tener esta periodicidad más corta.

Respecto a riesgo de crédito ya hemos indicado que la prima de riesgo le afecta de manera directa al precio. Y referente al riesgo de liquidez, el hecho de que FRN tenga un mercado menos amplio, con menos inversores, los hacen menos líquidos, pero suficiente.

Podemos contratar este tipo de bonos a través de fondos de inversión y sobre todo más fácil, barato y cómodo a través de FRN. Debemos tener en cuenta la divisa en que se realiza para la rentabilidad que recibimos.