Bonos Indexados a la inflación

Vamos a entender como funcionan los fondos indexados es conocer cómo podemos cubrirnos como inversores de deuda, teniendo como referencia la inflación que merma la rentabilidad real de las inversiones en el caso de la deuda, más que en otros activos, como las acciones, que suelen incluir en su valoración el factor de esa inflación.

Antes de conocer el mercado de bonos indexados es necesario conocer, entender y en su caso calcular determinados parámetros presentes en estos bonos, como son el índex ratio y el break even Inflation rate, o BEIR.

Además, es interesante conocer las ventajas e inconvenientes de mantener bonos indexados y qué papel pueden jugar en una cartera buscando la diversificación.

Definición.

Quizás conviene recordar que la inflación es el aumento generalizado y sostenido de los precios de bienes y servicios en un país durante un período de tiempo. Este fenómeno es causado  por una reducción del poder adquisitivo de la moneda, es decir, con la misma cantidad de dinero se pueden comprar menos bienes y servicios que antes.

En el contexto de los bonos indexados a la inflación, es importante entender cómo la inflación afecta la rentabilidad real de las inversiones. Los bonos indexados están diseñados para proteger a los inversores de los efectos negativos de la inflación, ajustando el valor del bono según el índice de precios al consumidor (IPC) u otros indicadores de inflación.

Pero una vez definida la inflación y el objetivo que tienen los bonos indexados a la inflación, conviene recalcar que la inflación no deja de sorprendernos cada vez que ocurre, en el sentido de que cuando suele ocurrir suele generar un empobrecimiento que genera un pico destacado y un período extenso en el que la relajación se dilata en el tiempo.

Ello se puede visualizar en las gráficas típicas de inflación, en las que, en todos los países con economías desarrolladas siempre encontraríamos que muestra una disposición de asimetría positiva, es decir, con más valores elevados a la derecha de la moda, que en este caso son valores altos. 

Tras varios años que han cubierto más una década con inflaciones bajas y controladas, desde 2021 hemos podido ver un repunte repentino de la inflación.

Los bonos indexados son instrumentos financieros diseñados para proteger a los inversores de los efectos negativos de la inflación. Funcionan de manera que el valor del bono y, en consecuencia, los pagos de intereses- cupones aumentan con la inflación, manteniendo así el poder adquisitivo del inversor, que es el efecto que se busca con este tipo de bonos.

Pero para poder ajustar la inflación, y los flujos de caja que genera el bono, lo que se ajusta a la inflación es el nominal, manteniendo el % de cupón sobre el nominal reflactado. De esta manera, los pagos de intereses se ajustan para mantener el poder adquisitivo del inversor.

En el caso contrario, el caso de deflación, el nominal también se ajusta reduciendo el nominal de los cupones.

Será al final, con el vencimiento, donde recibamos el nominal con la inflación acumulada durante su vida desde el momento de la emisión. También en muchos casos, puede suponer una protección contra la deflación, cuando al vencimiento se recibe el nominal independientemente de la deflación sufrida. (floor protection).

Mercado.

Los mayores emisores de bonos indexados son los Estados, y excepcionalmente en empresas de sectores concretos como las petroleras y empresas de distribución, que suelen verse afectadas por los ciclos.

El emisor más importante del mundo es Estados Unidos, seguido de Reino Unido. En Europa los emisores más relevantes son Francia, Italia y Alemania. Destacan entre los países emergentes Brasil, México, Israel, Turquía y Sudáfrica.

En cualquier caso, son emisiones menores o a penas relevantes del total de las deudas de los países emisores. Esto hace que no sean activos líquidos como los bonos nominales emitidos por los propios países.

Terminología y funcionamiento.

Si pudiéramos elegir un término que describiese a la funcionalidad de los bonos indexados es la de dar blindaje al inversor frente a los riesgos de la inflación sobre sus activos. El hecho de ir acumulando los movimientos de la inflación en la base nominal desde el principio y actualizada cada año, nos permite mantener un valor real de la inversión inicial o capital invertido.

Pero para los cálculos de esta evolución de las inversiones tenemos una serie de términos que contribuyen a ello:

v  Base Index. Es un valor concreto que toma el índice de precios que se toma como referencia para indexar el bono y conocer el movimiento de la inflación que vamos aplicando al nominal original del bono. Este índice no cambia durante la vida del bono y su base inicial coincide con su valor el día de la emisión del bono.

v  Current index. Es el valor actual de índice usado desde el principio de la emisión del bono indexado con referencia en el base index. Es decir, el valor de base index en el momento actual o corriente.

En su propia definición encierra la dificultad de su cálculo, debido a que es imposible categóricamente calcular o saber la inflación en una fecha concreta, pues la inflación se calcula a posteriori. Y es que los índices se calculan con carácter mensual, no diario. De manera que este valor es una interpolación del índice entre el mes anterior y tres meses antes.

v  Index ratio. Es el ratio de ajuste que hace que los flujos de caja y cupones incorporen la inflación, siempre desde el nominal valorado del bono. Nos permitirá saber la inflación ocurrida desde la emisión del bono hasta una fecha en la que queramos tener una valoración. Podremos también sacar desde el valor del index ratio y sobre el número de días transcurridos desde su emisión a la fecha de valoración, el nivel de inflación anual que estamos aplicando. Su fórmula será:

Index ratio = Current index / Base index.

v  Break Even Inflation Rate (BEIR). Es el término de mayor relevancia de los bonos indexados. Su fundamento lógico se basa en:

Ø  Los emisores de bonos estatales emiten bonos nominales además de los indexados.

Ø  Encontramos en el mercado bonos indexados y nominales al mismo tiempo en el mercado, compartiendo divisa y vencimiento.

Ø  Si es un país sin riesgo de crédito, se entiende que su bono nominal compensa o incorpora inflación esperada a modo de compensación con una rentabilidad real acorde reflejada en la TIR del bono nominal. (cupón TIR = inflación + rentabilidad real esperada).

Ø  La TIR del bono indexado a la inflación no debe cubrir el riesgo de inflación por lo que tiene una relación importante con la rentabilidad real.

Ø  La relación entre la TIR nominal y la TIR real permite ver las expectativas de inflación en un determinado mercado.

Con estas reflexiones llegamos a la fórmula de la BEIR:

BEIR = (1+ TIR nominal / 1+ TIR real ) – 1.

En definitiva, con el BEIR, por descomposición y cálculo podemos sacar las expectativas de la inflación. Desde la conclusión de que la TIR nominal incluye inflación y expectativa de rentabilidad (real) y que la rentabilidad del bono indexado es similar a la real, que ya contiene la inflación, es de donde sacamos el valor de esa expectativa de inflación que no es más que un punto de equilibrio o referencia para las decisiones de inversión de compradores de bonos. De manera que este valor permite discriminar entre la conveniencia de comprar bonos nominales o reales/indexados.

El BEIR permite además de calcular las expectativas de inflación, decidir por bonos indexados cuando es espere que la inflación suba por encima del valor calculado en la BEIR, o por el contrario, buscar bonos nominales cuando se espera que la inflación tienda a bajar del valor sacado en el BEIR.

Es necesario señalar que en esta simplificación no tenemos en cuenta el efecto de la reinversión de los cupones. Que en el caso de los bonos normales se realizan sobre tipos mayores, y que si la inflación permanece de manera estable hará que los flujos sean mas o menos parecidos. Sólo en los casos de que la inflación esté por encima, los bonos indexados (Bx), mejorarán el resultado, y, al contrario, si la inflación es menor, los bonos nominales (Bn), tendrán un mejor resultado.

v  Rentabilidad real- TIR real.

La rentabilidad real es aquella que nos queda una vez que descontamos a la nominal la inflación. Es la rentabilidad importante y que deberíamos tener en cuenta, porque mientras esta no sea positiva no estoy mejorando mi situación con un coste de oportunidad sobre otras inversiones o proyectos para los que en cualquier caso he renunciado al consumo de ese capital.

Cuando la inflación llega a superar la rentabilidad nominal, estamos asumiendo una rentabilidad real negativa. En estos casos parece que no tiene sentido mantener o realizar este tipo de inversión. Pero la realidad puede ser distinta.

Vamos a ver qué determina la rentabilidad real y qué puede hacer que los inversores exijan más o menos rentabilidad real de una inversión.

Decir en primer lugar que la rentabilidad real está muy vinculada con el crecimiento económico. De modo que si todo va bien, el consumo y los negocios funcionan y de ese modo todos los agentes que prestan capital exijan más rentabilidad por su dinero. Existirá una competición por la asignación de capital y en este caso la rentabilidad real depende del crecimiento económico.

Lo normal es que la tasa real a largo plazo y el crecimiento a largo plazo tiendan a converger. Pero en la mayoría de los países la tasa de rentabilidad real es algo menor que el crecimiento esperado, con unas medias en torno al 1%, pero, en cualquier caso, el crecimiento va permitiendo mejorar la tasas de rentabilidad real.

Pero además del crecimiento económico, hay más circunstancias que afectan a la rentabilidad real, y que en muchos casos como en la década previa a 2021 ha mantenido crecimiento sostenido con rentabilidad real negativa. El repunte de la inflación desde finales de 2020 provocó una subida de tipos de interés que hizo que de nuevo las rentabilidades nominales volvieran a ser positivas, pero aún así, siendo menores que la inflación, las rentabilidades reales se mantenían en negativo. Sin embargo, las inversiones se mantenían perdiendo poder adquisitivo e incluso capital en base a varias posibles estrategias:

1.      Cuando el crecimiento o la situación es negativa y las expectativas de crecimiento disminuyen algunos inversores aceptan rentabilidades negativas para evitar otras opciones en las que pueden perder incluso más capital.

2.      Las políticas monetarias recientes, como los QE, de carácter expansivas, mantienen tipos de interés bajos en el corto plazo para incentivar el consumo provocando tipos de interés reales negativos.

3.      La aversión al riesgo provoca que nos desplacemos a activos de calidad o flight to quality. Buscamos activos sin riesgos y líquidos, como bonos gubernamentales, que presionamos a la baja y generan rentabilidades reales negativas.

4.      La especulación hace que se compren más bonos con rendimientos negativos, presionando más a la baja las rentabilidades y esperando poder vender a precios más elevados antes de vencimiento los bonos.

5.      Compensar con tipos de cambios favorables de la divisa del bono o inversión. Pierdo por los bonos, gano por la divisa.

6.      Mantener mucha liquidez y no tener donde depositar la misma. (ejemplo de fondos de inversión).

Inversión en bonos indexados a la inflación.

Ya hemos indicado que los bonos indexados a la inflación buscan cubrir el riesgo de tipos de interés y mantener una rentabilidad real. Pero a la hora de invertir en bonos indexados a nivel particular no podremos hacerlo de manera directa, sino a través de ETF´s y fondos.

En estos casos podremos comprobar como las rentabilidades de estos vehículos son erráticas en relación con los niveles de la inflación. Y ello es debido a que los ETF´s y fondos solo funcionaría su cobertura en caso de llevar a vencimiento los bonos que posee. Sólo los cupones están cubiertos de la inflación, pero el valor de estos variará con las variaciones de tipos.

Las principales ventajas para los inversores de bonos indexados son:

v  Protección del poder adquisitivo.

v  Menor correlación con otros activos. Es debido a que el cambio en las expectativas de inflación hace que la TIR de los bonos nominales se afecte. Los bonos indexados tienen cobertura por la inflación y por ello los cambios en las expectativas de inflación solo afectarán a la oferta y la demanda de bonos indexados, pero no al precio. Esta es la razón por la que los bonos indexados suelen tener una baja o muy baja correlación con otros activos financieros: los movimientos de la inflación no le afectan tanto.

De las observaciones realizadas en los últimos 15 años, los bonos indexados muestran correlaciones superiores a 0.5 con los bonos nominales en todos los plazos superiores a 5 años y también los corporativos. Incluso con el oro. Sin embargo, la descorrelación es importante con todos los índices de renta variable, commodities y real estate o inmobiliario.

v  Movimientos de precios como fuente de rentabilidad, especulación con rentabilidades reales. El hecho de que los nominales de los bonos indexados se ajusten a la inflación no quiere decir que el precio de los bonos indexados se mueva poco. Es importante tener claro que la rentabilidad de los bonos indexados no depende solo de la inflación, sino que depende del movimiento de la TIR real y esta varía. Y esas variaciones pueden hacer que varíen mucho debido a las largas duraciones de dichos bonos, con subidas de precio ante bajadas de la TIR y viceversa.

En definitiva, la rentabilidad de los bonos indexados viene de tres vías:

Ø  Ajuste por inflación.

Ø  Cupón real.

Ø  Cambio del precio (la más importante).

Ventajas e inconvenientes para los compradores y emisores de bonos.

Los movimientos de precios por variaciones de tipos pueden ser tanto ventajas como inconvenientes en relación con el precio, en función del sentido que tome.

Otros de los riesgos o inconvenientes puede provenir de la no coincidencia del índice de inflación del bono con la del propio inversor. Esto puede ser relevante en Europa, con varias economías con inflaciones diferentes y que normalmente se indexarán a la misma referencia. El inversor está expuesto a la inflación local, pero estos índices no existen o aun habiéndolos, hacen aún menos líquidos esos bonos indexados.

Otro inconveniente proviene de la menor liquidez, a tener un mercado poco profundo o menor. Salvo excepciones como ,USA, Israel, UK, Sudáfrica, Brasil y Chile, el peso relativo de emisiones de deudas indexada respecto a la deuda nominal es muy pequeño. Además, la propia naturaleza del instrumento con carácter protector hace que sea un bono con vocación de permanencia.

Entre las principales ventajas para los emisores podremos encontrar:

1.      Vinculación de ingresos con gastos. Esto quiere decir que, si la inflación sube, los ingresos del emisor suben y, al contrario, compensando en cualquier caso y sentido con los costes financieros de la subida o bajada de los cupones.

2.      Reduce el coste de la emisiones nominales. Los inversores que quieren cubrir el riesgo de inflación y no tienen bonos indexados ejercen presión al alza de los bonos nominales con la intención de cubrir mejor su riesgo.

3.      Permite ver las expectativas de inflación en la economía. Los bonos indexados permiten a las autoridades conocer el sentimiento del mercado con relación a la inflación futura.

Por el contrario, el inconveniente para los emisores es la imposibilidad de beneficiarse de la inflación como deudor, de la que ya comentamos en el punto 1.

La inversión en bonos indexados.

La inversión en bonos indexados se puede hacer de forma directa o a través de fondos de inversión y ETF's.

La compra directa de los bonos no será la que tengamos más accesible a nivel de inversores particulares, pero a cualquier caso, tenemos que destacar en la compra directa los siguientes aspectos:

v  Es un mercado con insuficiente liquidez, sobre todo en relación con los bonos nominales.

v  Tiene vencimientos largos, y por tanto duraciones mayores que los hacen sensibles a los movimientos de los tipos de interés y tienden a ser volátiles.

v  La vocación con sentido de la compra de bonos indexados es la cobertura de la inflación. Esta es posible solo en el caso de la compra directa y tiene sentido con la compra a vencimiento.

v  Relacionado con la anterior, y con las duraciones, la volatilidad puede ser elevada, por lo que no tiene sentido tenerlos si no es para cubrir la inflación y mantenerlos a vencimiento.

v  En el mismo sentido que lo anterior, el riesgo de crédito de emisor añade volatilidad en el plazo que dura la emisión, por lo que solo a vencimiento evitamos esta situación.

La compra de fondos con bonos indexados es la opción accesible para los inversores particulares, y en el caso de invertir, debemos tener en cuenta el mercado en el que invertimos, ya sea mundial, europeo, americano, emergentes, que debe adecuarse a la inflación que queremos cubrir y nuestras expectativas.

En cualquier caso, estaremos asumiendo el riesgo de precio que supone que en el fondo tendremos un conjunto de bonos indexados, con fechas de vencimiento y duraciones diferentes, y en los que no tendremos la opción de llegar a los vencimientos. Por ello, veremos oscilaciones.

La rentabilidad del fondo vendrá por la inflación, el cupón real y el cambio de precio, si bien esta última será la más relevante, y desde luego, la inflación no será un indicador fiable de la rentabilidad del fondo.

Por lo tanto, para cubrirse de la inflación, no nos servirá un fondo. Sólo nos sirve la compra de bonos directamente, o tendremos que buscar estrategias alternativas que nos beneficien en la cartera en períodos de inflación. 

Los bonos indexados nos darán por descorrelación y rentabilidad buenos resultados  en todos los ciclos económicos y de inflación, salvo en las caídas de la inflación, que siempre serán negativos.

Es relevante tener en cuenta la correlación que muestra los bonos indexados con respecto a otros activos. Tener en cuenta esto, nos permite tomar estrategias de diversificación apropiadas. En este sentido si es apetecible para los gestores que buscan estrategias descorrelacionadas y mejorar la frontera eficiente de sus inversiones. Mantiene correlaciones negativas con respecto a la mayoría de los activos financieros, salvo con la mayoría de los bonos.