Credit Default Swaps: CDS

Quienes llegaron a ver y entendieron la película La Gran Apuesta tendrán una idea más que amplia no solo de lo que sucedió en la crisis financiera de Estados Unidos hace más de 25 años, sino que también conocieron la definición y la creación de las coberturas de bonos o CDS.

Han pasado aquellos años y los CDS se han desarrollado y consolidado en un mercado con un funcionamiento más estable, del que vamos a conocer los detalles más relevantes.

Definición y características de los CDS.

Los CDS o Credit Default Swaps son un tipo de instrumento derivado que se negocian desde la crisis financiera de 2008 en mercados OTC, utilizado como seguro contra el impago de deuda. Este instrumento desempeñó un papel importante en la crisis financiera de 2008, ya que muchas instituciones financieras estaban altamente expuestas a riesgos derivados de los CDS. Aunque siguen siendo una herramienta útil para gestionar el riesgo crediticio, también son utilizados en la actualidad como mecanismo de inversión y no solo de cobertura.

Anticipándonos a su funcionamiento, podemos señalar que funcionan de manera que un comprador de un CDS paga una prima periódica a un vendedor, y a cambio, el vendedor se compromete a compensar al comprador si el emisor de la deuda (como una empresa o un país) no cumple con sus obligaciones de pago.

En términos simples, un CDS es como un seguro para bonos u otros instrumentos de deuda. Por ejemplo, si un inversor posee un bono de una empresa, puede comprar un CDS para protegerse en caso de que esa empresa incumpla con el pago del bono. Si ocurre el impago, el vendedor del CDS le paga al comprador el valor asegurado.

Estas relaciones de coberturas entre dos partes funcionan a través de cámaras de contrapartida central que como veremos en su funcionamiento se encargan de que se cumplan los compromisos entre las partes que contratan: el comprador que se cubre del riesgo de crédito del activo de referencia, un bono, y el vendedor que se obliga al pago en su caso.

El comprador del CDS se obligará a liquidaciones trimestrales de las primas periódicas y no será necesario que este mantenga un bono comprado para cubrir el riesgo, salvo en el caso de bonos europeos soberanos.  

Una simplificación de su funcionamiento es la del esquema que describimos.

Pero no necesariamente debe existir la opción de compra previa de un bono para poder tener una posición comprada de CDS. Existe la opción especulativa, en la que el comprador del CDS, sin tener el bono comprado compra el CDS y paga las primas correspondientes, y gana no solo con la posibilidad de que se produzca el evento de crédito o insolvencia del emisor, que por otra parte no es habitual. El especulador gana con su posición por el mero hecho de que el emisor devenga en una situación de crédito que empeore y haga que el CDS se revalorice. La venta en este caso produce una ganancia por la diferencia de cotización del CDS.

Las ventajas e inconvenientes de los CDS podríamos enumerarlas como:

v  Ventajas:

Ø  Gestión del riesgo en una cartera de activos de renta fija. Es una cobertura de riesgo.

Ø  Posición activa especulativa.

Ø  Gestión de balance en las entidades financieras.

v  Inconvenientes:

Ø  Riesgo de contrapartida. Se refiere a la contraparte que te liquida en caso de evento y a la que pagamos las primas periódicas. Se salva con la Cámara de Contrapartida Central.

Ø  Riesgo de liquidez. Hace referencia a la facilidad o no de vender en el mercado la posición comprada.

Ø  Riesgo de base. Hace referencia, en los casos de posiciones por cobertura, de la referencia apropiada y elegida para la cobertura.

Gestión del riesgo de crédito.

Aunque los CDS cubren un evento de crédito que incluye la quiebra de la sociedad o institución emisora, también cubre otros eventos como las moratorias, reestructuraciones, incumplimientos de obligaciones.

En definitiva, hay situaciones intermedias y no extremas, pero relevantes, que permiten usar el CDS como mecanismo para gestionar el riesgo de crédito.

Es usual usar los CDS para cubrir el riesgo de crédito de las subidas de las primas de riesgo, que además es la expectativa normal de un comprador de carácter especulador para sacar un beneficio. En estos casos, las subidas de la TIR afectarán de manera negativa el precio del bono y la cartera del inversor, y la cobertura provendrá de la subida de cotización del CDS debida a la subida de prima de riesgos pareja en estos casos.

Las coberturas no serán de manera perfecta en relación al cambio del precio del bono o la cartera que cubre, pero será la opción usada por los fondos de renta fija con posiciones compradas para cubrir esas variaciones de la TIR de los bonos que mantiene la cartera.

Hay una relación importante entre la TIR de un bono, los CDS y el tipo interés sin riesgo. De manera intuitiva, podemos entender que:

TIR = TIPO DE INTERES SIN RIESGO + PRIMA DE RIESGO

A modo de recuerdo, sin relevancia para lo que nos ocupa, recordaremos que la prima de riesgo saldrá de la situación de liquidez y de crédito del emisor.

Al comprar el CDS nos cubriremos del riesgo de crédito del que hace referencia la prima de riesgos, por lo que un BONO COMPRADO + CDS COMPRADO, que hacen referencia de la fórmula de arriba de la TIR del bono y la prima de riesgo respectivamente, por lo que podemos sacar restando el tipo o prima de CDS que pagamos al del bono, y de una manera sintética, el TIPO DE INTERÉS SIN RIESGO.

Es una simplificación básica que nos da valores muy aproximados o proxys de los tipos de interés sin riesgo desde el conocimiento de la TIR de un bono y la cotización del CDS correspondiente.

Especulación sobre el riesgo de crédito

Un inversor que considere que la solvencia de un emisor va a cambiar podría hacer una inversión en el mercado de renta fija ante dos posibles expectativas:

v  La solvencia del emisor va a mejorar, la TIR se reducirá por lo que deberá comprar bonos antes esperando que se revalorice.

v  La solvencia del emisor va a empeorar, la TIR aumentará y debería vender el bono al descubierto para lograr la ganancia. (será mediante la venta de futuros).

La especulación con el CDS sobre el riesgo de crédito de emisores se hará de la siguiente manera:

v  Si creemos que la solvencia va mejorar, el riesgo de crédito se reducirá y el CDS bajará de valor o cotización, por lo que ponerse corto o vender CDS será la opción válida.

v  Si creemos que la solvencia va a empeorar, el riesgo de crédito aumentará y deberíamos comprar CDS para ganar con la mejorar o revalorización de la cotización del CDS comprado.

A modo de conclusión, debemos incidir que el especulador de CDS no apuesta necesariamente por la quiebra del emisor, por otra parte, la opción menos posible, sino por el aprovechamiento del cambio de riesgo de crédito del emisor.

Si bien el gráfico de arriba muestra una época con una oscilación importante por el COVID, en cualquier caso, podemos ver que se producen opciones de especulación por la variabilidad de las cotizaciones de los CDS.

Habiendo observado las posibilidades de los CDS en las carteras de renta fija para poder cubrirlas y también la posibilidad de asumir el riesgo en posiciones especulativas, no siendo un activo habitual en las carteras de los inversores de manera directa si pueden estarlo de manera indirecta en los fondos de renta fija. Particularmente si son fondos de gestión activa.

Gestión del balance de entidades financieras con CDS.

Los bancos deben hacer provisiones para los riesgos de impago de los préstamos que conceden. Estas provisiones son variables en función del plazo, tipo de créditos dados, y perfiles de riesgos de los mismos entre otros parámetros.

El objetivo de las coberturas con CDS por parte de las entidades financieras es la de liberar capital para poder dar más operaciones de crédito y gestionar así de una manera más eficiente sus balances. Es por ello que en operaciones relevantes y singulares cubra con CDS a las empresas prestatarias el riesgo de impagos.

Riesgos de contrapartida.

El riesgo de contrapartida está en la solvencia del vendedor del CDS para hacer frente a los pagos eventuales que se puedan dar en caso de que se produzca el riesgo de crédito.

Un ejemplo es el del gráfico, ocurrido en la crisis de 2008 con AIG. En aquel caso tenía una posición vendedora de CDS con contrapartida de muchos bancos mundiales. Tras el colapso de la aseguradora y para evitar el riesgo de su impago, el Tesoro de Estados Unidos la rescató con alrededor de 30.000 MM de USD.

Estos riesgos de contrapartida se salvan en la actualidad con las Cámaras de Contrapartida Central o CCPs de los CDS de los que hay destacadas en Chicago, Londres y Unión Europea. Estas cámaras dotarán de mayor liquidez a un mercado poco profundo debido a la bilateralidad de estos contratos específicos.

Las cámaras de compensación, también conocidas como Clearing Houses como instituciones financieras actuarán como intermediarias en las operaciones con derivados en general, incluyendo los Credit Default Swaps en particular, gestionando el riesgo de contraparte, es decir, el riesgo de que una de las partes involucradas en la operación no cumpla con sus obligaciones.

La cámara de compensación se asegura de que ambas partes (el comprador y el vendedor del CDS) cumplan con los términos del contrato. Para ello, exige garantías o márgenes iniciales y realiza ajustes diarios basados en el valor de mercado del contrato (mark-to-market). Esto reduce significativamente el riesgo de incumplimiento y aporta estabilidad al mercado.

Además, las cámaras de compensación centralizan y estandarizan las operaciones, lo que facilita la transparencia y la eficiencia en los mercados financieros.

Riesgo de liquidez.

El riesgo de liquidez en los Credit Default Swaps (CDS) se refiere a la posibilidad de que, en momentos de estrés financiero o volatilidad del mercado, sea difícil comprar o vender estos instrumentos de manera rápida y sin afectar significativamente su precio.

Pero para entender este riesgo de liquidez debemos recordar algo fundamental y característico de los Credit Default Swaps (CDS). Y es que son contratos OTC (Over-The-Counter), lo que significa que estos acuerdos no se negocian en mercados organizados como una bolsa, sino que se realizan de forma privada entre dos partes, como un banco y un inversionista con las implicaciones que ello conlleva:

v  Flexibilidad.  Los contratos OTC pueden personalizarse según las necesidades específicas de las partes, en términos de monto, duración y condiciones.

v  Riesgo de contraparte. Que en este caso ya hemos visto que están regulados por una cámara de compensación central, existe un mayor riesgo de que una de las partes no cumpla con sus obligaciones (como el pago en caso de incumplimiento).

v  Menor transparencia. Las operaciones OTC suelen ser menos transparentes porque no hay un registro público de precios o volúmenes, lo que puede dificultar la evaluación del mercado. Y esta es la cualidad principal que afecta a la liquidez de estos contratos CDS.

Pero como hemos indicado, antes de la crisis financiera de 2008, muchos de estos contratos se realizaban exclusivamente como OTC, lo que amplificó los riesgos sistémicos en ese momento. Desde entonces, las regulaciones han impulsado el uso de cámaras de compensación para reducir riesgos.

Pero volviendo al riesgo de liquidez puede surgir por varias razones:

v  Falta de compradores o vendedores activos. En mercados menos líquidos, puede haber menos participantes dispuestos a negociar.

v  Ampliación de los diferenciales de precios. Durante periodos de incertidumbre, los precios de compra y venta pueden diferir considerablemente, lo que dificulta cerrar operaciones.

v  Impacto en la valoración. La falta de liquidez puede complicar la valoración precisa de los CDS, lo que a su vez afecta la capacidad de los inversores para gestionar riesgos.

Pero como hemos visto, este inconveniente, como el de contraparte se salva también con las cámaras de compensación, que de una manera institucional se han normalizado para que los contratos se realicen a través de contratos marcos con derechos y obligaciones que siguen los parámetros de los contratos ISDA (International Swaps and Derivatives Association).

Riesgo de base.

El riesgo de base en los Credit Default Swaps (CDS) se refiere a la discrepancia que puede existir entre el rendimiento del CDS y el activo subyacente que se está asegurando. En otras palabras, aunque el CDS está diseñado para proteger contra el riesgo de impago de un bono u otro instrumento de deuda, su comportamiento en el mercado no siempre se alinea perfectamente con el del activo subyacente.

Es la dificultad de encontrar, entre otros, que la duración de los CDS coincida con la de los activos que asegura o que no sea capaz de cubrir eventos de créditos que se pueden dar en el emisor, como una reestructuración de una deuda, y los previstos en el CDS.

El riesgo de base es importante porque puede limitar la efectividad de los CDS como herramienta de cobertura.

Hemos podido ver todas las ventajas e inconvenientes que se presentan para los compradores de los CDS. Pero hemos de recordar que existe una contraparte, que también cuenta con una serie de ventajas e inconvenientes que destacar.

Ingresos recurrentes.

Para poder entender la posición del vendedor de un CDS, deberemos entenderlo como similar a la de una aseguradora o vendedores de opciones. Ellos cobrarán una prima de un valor relativamente bajo en comparación con el riesgo asegurado, pero teniendo una posibilidad de tener que realizar un pago o desembolso mucho mayor que las primas recibidas en caso de que se produzca el evento correspondiente.

En estos casos, tanto aseguradoras como vendedores de opciones tienen como estrategia para poder cubrirse:

v  Diversificación a través de hacer muchas operaciones y sumar muchas primas.

v  Gestión del riesgo agregado.

De la combinación de estas dos acciones y la buena gestión, es posible el negocio rentable de la emisión o venta de CDS.

Especulación sobre riesgos de crédito.

El conocimiento de los riesgos y del riesgo crediticio de emisores permite al emisor de CDS o vendedor buscar que en el caso de considerar que un emisor tenga en un futuro inmediato una reducción de su riesgo de crédito, venda CDS a quién quiera cubrirse o especular, contando con la posibilidad de comprarlos de nuevo con el beneficio correspondiente y los cobros de primas.

Una operación directa sobre los bonos, poniéndose corto con los bonos es más complicado. Pero además en el caso de hacerlos con los CDS aumentamos la rentabilidad de las operaciones al reducir la inversión requerida, que no es una emisión de bonos a precios de mercado.

En estos casos la única inversión es la liquidez que mantenga en las cámaras de contrapartida central.

Riesgo operacional.

En sentido contrario al que hemos indicado de que supone un beneficio vender muchos CDS para cobrar primas, estas deben ser además acompañadas de una gestión del riesgo agregado de todas las operaciones.

Una de las opciones para salvar el riesgo operacional es la de diversificar sectores que estén descorrelacionados ante los eventos políticos, económicos o macro que puedan influir en ellos.

También supone un riesgo operacional el riesgo de liquidez que supone no poder deshacer una operación por falta de mercado, tal y como hemos visto en el caso de compradores de CDS.

En cuanto al riesgo de base, aun siendo una posibilidad, debe ser el menos probable de los que pueda tener un vendedor de CDS.

MERCADO

El mercado de CDS es favorable a ofrecer una información sesgada de su dimensión por el simple hecho de los nominales de las operaciones que cubren, en muchos casos de 10.000.000, con relación a las primas desembolsadas que se manifiestan en puntos básicos.

Como ejemplo, para una cotización de un CDS de 150 pb, sobre un nominal de 10.000.000 se pagan primas anuales de 150.000 € en cuatro pagos.

Los nominales negociados son por tanto elevados y acumulan nominales importantes que no tiene nada que ver con las primas desembolsadas.

Por otro lado, los CDS se pueden negociar sobre la solvencia de un emisor o single-name o sobre la solvencia de una cesta de emisores multi-name. En su evolución, podemos observar que en la última década, la negociación de los single-name ha quedado reducida al 40%.

Nocional

En una fecha ya no tan cercana de fin de 2022, el volumen nocional de CDS negociado era de 9.7 trillones de USD, equivalente a casi la mitad del PIB de Estados Unidos de la fecha. Pero como podemos entender, ha tenido períodos pico como en el año 2007 que llegaron a 60 trillones de USD.

Valor bruto de mercado.

Corresponde al valor absoluto de todos los contratos de CDS vigentes valorados a precios de mercado, no haciendo cálculo neto de posiciones positivas o negativas, compradoras o vendedoras.

Este valor que tiene en cuenta el valor por primas, en comparación con los 9.7 trillones del mercado nocional, es de 146,3 billones de USD a una razón aproximada de 1.5% del valor nocional o 150pb de primas medias. 

El volumen de contratación de los CDS, tras la crisis financiera ha disminuido y aunque se hayan vuelto conocidos y mediáticos, su volumen es mucho menor que muchos otros de los contratos que se celebran en los mercados OTC.

Los contratos OTC más negociados son los SWAPS o de tipos de interés, que suponen el 80% del total y tipos de cambio con en torno al 13%. El resto son derivados de acciones o índices, materias primas y CDS.

Negociación en Cámaras de Contrapartida Central.

En la actualidad, el riesgo de contrapartida y liquidez está en niveles extremadamente bajos o salvados por las CCC. Estas permiten ajustar las necesidades de las partes y limitar los riesgos, con una tendencia a la estandarización que permitirá en un futuro la completa liquidez de los mismos. Hoy ya se negocian a través de estas cámaras en torno al 70% de los contratos.

FUNCIONAMIENTO.

Las cotizaciones de los CDS nos darán datos de compra y venta de los mismos, en los que tendremos que tener en cuenta la siguiente información:

Primas

Cotizarán en puntos básicos por año, y corresponderá a los pagos que deberemos realizar al año por disponer del CDS. Normalmente los pagos se harán de manera trimestral y la referencia de nominales más usada es de 10.000.000 €.

Estas primas tendrán una relación directa con la prima de riesgos del bono del mismo subyacente y vencimiento. Sin embargo, puede haber algunas diferencias que no son susceptibles de arbitraje y que vienen condicionadas por los siguientes aspectos.

·        Liquidez.

·        Especificaciones del bono contenidas en el folleto de emisión.

·        Recompras de deudas.

Entidad de referencia.

Se referirá a la empresa o país emisor del bono en el que recae el riesgo de crédito. Cada empresas o país emisor tendrá habitualmente varias emisiones en curso, pero los CDS relacionados no se pueden vincular a cada una de las emisiones sino a el emisor general.

Es cada vez más habitual usar una cesta de emisores o un índice de referencia. De este modo, ocurre que casi la mitad del mercado de CDS son del tipo multi-name sobre índices sectoriales o regionales. (Podemos observar el gráfico 4).

Vencimiento.

Los contratos habituales y más negociados son por 5 años, aunque los hay desde un año hasta incluso 10 años.

Evento de crédito.

Es el acontecimiento o situación que determina que el vendedor del CDS tenga que pagar al comprador el nominal del contrato. Este evento deberá estar detallado en el contrato.

ISDA ((International Swaps and Derivatives Association) define seis eventos de crédito que se pueden producir, aunque deja abierto la ampliación o reducción en los contratos:

·        Quiebra.

·        Mora. Cuando sin llegar a la quiebra, no se pueden cumplir con los pagos a vencimiento.

·        Reestructuraciones. Supone modificaciones de las condiciones de los préstamos originales, que a su vez pueden consistir en, reducciones de intereses, principal, extensiones de plazos, subordinaciones con otros créditos o cambios de divisa.

·        Aceleración de pagos, cuando en una cláusula concreta se establece que su incumplimiento obliga a realizar los pagos de manera más acelerada.

·        Obligación por default. Cuando se incumplen cláusulas que implican solvencia menor del deudor.

Quienes determinan cuando se produce el evento de crédito son comités que se encargan de la efectiva aplicación de los contratos. Estos comités están distribuidos por regiones mundiales.

Liquidación.

Una vez determinado y confirmado el evento de crédito el vendedor del CDS debe hacer frente a la obligación de dos maneras posibles:

1.      En efectivo: el vendedor paga al comprador en efectivo la diferencia entre el valor actual del crédito y el nominal. No es el más usual.

2.      Por entrega: el vendedor del CDS compra el bono al comprador por el valor nominal, que pasa a ser propiedad del vendedor del CDS.

La entrega física es la más usual, destacando la iliquidez del mercado que dificulta deshacer posiciones ante eventos de crédito.

Recovery Rate.

 Es la tasa de recuperación, un concepto clave en el mercado de derivados de crédito. Representa el porcentaje del valor nominal de una deuda que se espera recuperar en caso de que el emisor de la deuda entre en incumplimiento (default). Por ejemplo, si el Recovery Rate es del 40%, significa que se espera recuperar el 40% del valor nominal de la deuda, mientras que el 60% restante sería la pérdida esperada.

En los CDS, el Recovery Rate se utiliza para calcular el pago que el vendedor de protección debe realizar al comprador en caso de un evento de crédito. Este pago se determina como la diferencia entre el valor nominal de la deuda y el valor de recuperación. Por ejemplo, si el valor nominal es de 100 y el Recovery Rate es del 40%, el vendedor de protección pagará 60 al comprador.

Existe un esquema estándar de Recovery Rate según el tipo de bono que referencia al CDS:

·        40% para la deuda senior.

·        20% para la deuda subordinada.

·        25% para la deuda de países emergentes.

Probabilidad de default.

Hace referencia a la posibilidad de que la entidad incurra en un evento de crédito. Es una información importante que se puede sacar de los CDS. Una aproximación de esta probabilidad es:

Probabilidad de default = (Prima CDS (%) / 1- Recovery Rate) * años.

Esta fórmula nos dará la probabilidad de default de un bono en n años.

Capital en riesgo.

Desde los datos de conocer la probabilidad de default y la tasa de recuperación podemos sacar el capital en riesgo de un bono comprado conocido el nominal del bono y el total de la cartera:

Capital en riesgo = Capital * probabilidad default * (1-Recovery Rate).

Por último, reseñar que con respecto a una empresa emisora de bonos, su renta fija emitida a través de bonos o financiación de la empresa, y las propias acciones o renta variable, son las dos caras de una sola moneda: la empresa en cuestión.

Es por ello que las CDS, que miden de algún modo el riesgo del emisor, tienen una correlación elevada con las acciones de ese mismo emisor.

Esto se podría incluso relacionar con los bonos de cada país y los índices de las bolsas correspondientes, si bien la correlación no es tan perfecta.