Gestión de Carteras de Renta Fija I

 En un par de entradas daremos explicaciones sobre los siguientes temas relacionados con la renta fija:

• Entender las variables que hay detrás de la TIR de un bono: tipo de interés sin riesgo, riesgo de crédito y riesgo de liquidez.

• Los parámetros de un bono combinados de un bono y sus variaciones pueden dar lugar a gestión activa de estos bonos.

• Perfiles de la curva de tipos y desplazamientos en el tiempo, crean oportunidades de inversión y gestión de los bonos.

• Posibilidades para la gestión activa y pasiva de los bonos.

Descomposición de la TIR de un bono.

Precio y TIR.

La forma habitual de valorar un bono es a través de la fórmula de actualización de flujos, que en el caso de los bonos serán los cupones que generar el mismo con carácter anual. Además, se actualizará el nominal (asimilado a valor residual o terminal en descuento de flujos) y todo con una TIR determinada, que de manera general debe ser la que determine el mercado.

En definitiva, el precio de un bono se calcula como el valor presente de los flujos de caja generados por el bono, es decir, los pagos de cupones a lo largo de la vida del bono y el pago del capital al final de la vida del bono. La fórmula general para calcular el precio de un bono es la siguiente:

  P = ∑{t=1}{n}  Ct/(1+r)t+ N/(1+r)n.

Donde:

1. P es el precio del bono.

2. C es el cupón o pago periódico de intereses.

3. r es la tasa de descuento o tasa de rendimiento exigida por los inversionistas.

4. t es el número de periodos hasta el vencimiento.

5. N es el valor nominal o valor par del bono.

6. n es el número total de periodos hasta el vencimiento.

Esta fórmula es una equivalencia financiera, por lo que conociendo el precio del bono P, podremos calcular también la TIR o r.

La TIR y sus variaciones es lo que determina el P (precio) de un bono. Pero de manera general sin tener en cuenta las variaciones, el precio de un bono lo determinará:

* El vencimiento de los pagos de cupones n, y su forma de cobro: anual, trimestral...

* Valor del cupón C.

*  TIR o valor de los tipos del mercado r.

La pregunta que es relevante en estos cálculos financieros es determinar la TIR o r que debemos utilizar para hacer los cálculos de precio de un bono. Para ellos debemos descomponer la TIR.

Descomposición de la TIR.

Una persona, un fondo o cualquier institucional que considera la compra de un bono lo hace por las siguientes razones:

v  Tiene dinero para ello.

v  Quiere invertir dinero con la esperanza de cobrar los cupones y el principal al vencimiento.

v  Existen alternativas de inversión, desde acciones, depósitos diversos, inmobiliario, etc.…

v  Cada una de las alternativas de inversión tienen riesgos diferentes asociados a unas expectativas de rentabilidad.

Y ahora viene la pregunta: ¿Qué ha de exigir al invertir su dinero un bono?

Las valoraciones habituales, una vez clara la idea de invertir en un bono es que la relación rentabilidad-riesgo es inversa, pero es importante tener una referencia de la rentabilidad mínima a exigir para un riesgo también mínimo.

En estos casos, a la hora de exigir una rentabilidad a un emisor concreto, es común exigir o pretender exigir una rentabilidad por encima de lo que page una referencia nacional. En el caso de España, podría ser un bono español. Pero si bien es cierto que existe una relación estrecha entre la TIR de un bono español y la de una empresa española, para el mismo plazo la relación es de causalidad, pero no de dependencia.

La verdadera referencia de un país de la Unión Europea debe ser la del emisor en la moneda euro que representa el menor riesgo de crédito y liquidez. Y esta referencia es la que en mercados financieros se denomina tipo de interés sin riesgo.

Pero esta denominación no es correcta en sentido estricto, pues si hay riesgo. Si bien no hay riesgo de crédito, porque se descarta que esa referencia en cuestión es improbable que impage, si tiene otro tipo de riesgos como es el hecho de que el precio oscile por motivo de los movimientos de los tipos de interés.

De este modo, cada divisa debe tener una referencia de emisor sin riesgos de crédito y de liquidez.

Podemos observar la evolución de la TIR bono a 10 años alemán, que es la referencia en el caso de las emisiones de la UE.

Y en la parte lateral de la gráfica superior, en un plazo más corto, podemos observar el precio del bono y su variación. Y podemos observar como la subida de tipos que se produce en los tipos de interés en 2022, afecta de forma inversa al precio de los bonos a 10 años. Por lo que tenemos la prueba gráfica que  demuestra que, si bien el riesgo de impago o liquidez no existe, sin embargo, los cambios en el precio que han venido provocados por cambios en la TIR, afectan a la valoración y precio de los bonos.

Por lo tanto, a la hora de hacer inversiones en bonos europeos, debemos exigir como mínimo y como referencia lo que esté pagando el bono alemán al plazo que estemos invirtiendo. Esta referencia se puede entender como riesgo de oportunidad.

Pero podemos exigir y conseguir una rentabilidad superior en un bono de otro país o empresa distinto de Alemania. Y esa mayor rentabilidad no hace sino compensar el mayor riesgo que asumimos a cambio.

Ese diferencia o prima que ganamos con el bono distinto al alemán es lo que se denomina prima de riesgo, que incluye en ese plus y de manera agregada un riesgo de crédito y de liquidez adicional al “inexistente” del bono alemán.

Debemos dejar claro que el riesgo de crédito se relaciona con la capacidad de pago y solvencia del emisor del bono. Y el riesgo de liquidez con la mayor o menor dificultad de vender en el mercado dicho bono sin que afecte al precio de manera relevante (merma).

En resumen:

TIR = Tipo de interés sin riesgo + Prima de riesgo

Donde también hemos indicado que:

Prima de riesgo = Riesgo de crédito + Riesgo de liquidez

Además, podemos indicar que:

v  Dos bonos con una misma calificación o rating y plazo similar pueden tener una TIR diferente por la prima de liquidez.

v  Todos los bonos emitidos en euros incluyen la TIR del bono alemán.

v  Los dos componentes de la TIR, tipo de interés sin riesgo y prima de riesgo se pueden mover a la vez en el mismo o distinto sentido.

v  Estos movimientos dan la posibilidad y necesidad de gestión activa de una cartera de bonos.

La curva de tipos de interés.

La curva de tipos de interés, que se desplaza de los tipos más cortos a los de más largo plazo, se considera por intuición de pendiente creciente. Esto es, los tipos en plazos más cortos son más bajos que en plazos más alejados. Pero la realidad más reciente nos desmiente esta regla.

Se podría decir que en cierto modo la curva de tipos tiene vida propia y esa vida o movilidad está influida por diversos condicionantes.

Valoración de un bono.

Ya hemos concluido con una prueba de la fórmula financiera que la TIR determina el precio de los bonos cuando esta varía y que a su vez con los precios del bono en un momento dado podemos obtener la TIR.

Pero si reflexionamos que el tiempo o el horizonte temporal hace crecer el riesgo de cobro de los cupones, puede no tener sentido descontar los cupones al mismo tipo de interés. Cada flujo tiene su riesgo, creciente en el largo plazo.

Podríamos entonces llegar a la conclusión de aplicar un tipo de interés distinto a cada flujo. Se entiende que superior conforme avanzamos en el tiempo. ¿Pero cuál?

Sin tener la capacidad de adivinación, lo que la práctica hace es que debemos calcular la TIR en primer lugar, para desde ahí sacar el precio. Solo el precio es principal cuando se dan ciertas ocasiones de crisis.

Pero lo que nos importa saber es:

v  La TIR no indica la rentabilidad que va a generar un bono. Sólo ocurre así en el caso de que el bono se amortice al vencimiento y los cupones se reinviertan a la misma TIR (Tasa de Rentabilidad Efectiva o TRE).

v  La TIR y TRE solo coincide en el caso de bonos sin cupones o cupón cero. En estos casos decimos que la TIR de un bono cupón cero es la rentabilidad que obtenemos por dicha inversión.

v  Para determinar el tipo de interés sin riesgo de cada plazo, se utiliza la curva de cupón cero del bono de referencia. (alemán en el caso europeo).

Tipos de interés para valorar un bono.

Antes de responder a la pregunta que nos planteamos, debemos reconocer la diferencia entre la curva de tipos o estructura temporal de tipos de interés (ETTI o curva de rendimientos) y la curva de cupón cero.

Esa diferencia radica en cómo se calculan y qué representan.

Curva de tipos o estructura temporal de tipos de interés:

• Esta curva muestra la relación entre los tipos de interés y los diferentes plazos de vencimiento de los bonos. Generalmente, se espera que esta curva tenga una pendiente ascendente, lo que significa que los tipos de interés a corto plazo son más bajos que los tipos a largo plazo.

  
  

• La curva de tipos de interés se utiliza para valorar bonos con cupones, es decir, bonos que pagan intereses periódicos a lo largo de su vida.

  
  

Curva de cupón cero:

• La curva de cupón cero, por otro lado, se construye utilizando bonos cupón cero, que no pagan intereses periódicos. En lugar de eso, estos bonos se venden con descuento y pagan el valor nominal completo al vencimiento.

  
  

• La TIR (Tasa Interna de Retorno) de un bono cupón cero es la rentabilidad que se obtiene por dicha inversión.

  
  

• Para determinar el tipo de interés sin riesgo de cada plazo, se utiliza la curva de cupón cero del bono de referencia, como el bono alemán en el caso europeo.

  
  

Esta diferencia en muchas ocasiones es muy pequeña y normalmente la de cupón cero nos da un tipo menor, pero se convierte en la referencia para poder calcular cada uno de los tipos de descuento de los flujos o cupones.

Utilizamos los tipos de interés sin riesgo como referencia para aplicar a los flujos de un bono, modificados por la prima de riesgo que cada operador debe valorar teniendo en cuenta el riesgo de crédito y de liquidez que se asocia al emisor del cupón. En este sentido podemos indicar los siguientes detalles:

v  La mayor prima de riesgo viene dada por el riesgo de crédito

.

v  La herramienta o referencia para determinar el riesgo de crédito de un emisor es el rating.

v  También se suele utilizar los CDS o Credit Default Swaps.

v  El riesgo de liquidez es más difícil de calcular.

v  Aunque se suela utilizar una misma prima de riesgo para cada uno de los tipos de interés de cada flujo o cupón, debiéramos tener diferentes primas de riesgos para cada flujo.

En definitiva, para calcular el precio de compra de un bono emitido, con un cupón conocido desde su emisión, el cálculo que tenemos que hacer solo tiene la dificultad de calcular o disponer de las primas de riesgos a sumar al tipo cupón cero, sin riesgo.

Una vez calculado el precio del bono en la fecha actual con los cupones que conocemos y la tasa de descuento aplicada con la suma de cupón cero + prima de cada período, podremos calcular la TIR o rentabilidad del bono comprado en ese momento.

Una vez calculada la rentabilidad concreta del bono que compramos al precio actual, podremos calcular por diferencia con respecto a la TIR del bono de referencia del bono, la prima de riesgo real que estamos asumiendo:

TIR bono = TIR bono referencia-cupón cero + Prima de riesgo.

De donde…

Prima de Riesgo = TIR bono comprado - TIR bono referencia.

Averiguar el Precio del bono>>Averiguar la TIR del bono>>Sacar la prima de riesgo.

Perfil de la curva de tipos.

Existe una curva de tipos para cada divisa que como referencia nos sirve para valorar todos los bonos emitidos en dicha divisa. La forma que tenga esa curva es muy importante. En general podemos encontrar tres tipos de curvas o perfiles:

Ø  Positiva: donde los tipos de interés a corto plazo son menores a los de largo plazo (ascendente).

Ø  Negativa: donde los tipos de interés a corto plazo son mayores a los de largo plazo (descendente o invertida).

Ø  Plana: donde los tipos de interés a corto y largo plazo son iguales o similares.

La forma usual de una curva de tipos es ascendente, al mismo tiempo que suele tener distintos perfiles en diferentes tramos de esta.

Teorías explicativas de las curvas de tipos.

v  Teoría Pura sobre las Expectativas o de Fisher.

Esta teoría afirma que la curva de tipos viene determinada solo por las expectativas del mercado sobre tipos de interés futuros y parte de la hipótesis de que los inversores tienen expectativas homogéneas y los tipos de interés futuros son previsibles en base a los tipos actuales.

Para ello se acepta que el mercado tiene alto nivel de eficiencia y los inversores basan sus decisiones en la búsqueda del máximo rendimiento, los flujos de los activos en el futuro son perfectamente conocidos y conocemos los costes de transacción.

Por esta teoría, la curva de tipos reflejaría siempre un consenso de mercado sobre tipos futuros del mercado al contado a través de los tipos implícitos.

Con esta teoría podemos además explicar los tres perfiles de la curva.

v  Teoría de la preferencia por la liquidez.

Esta teoría se basa en la preferencia de los inversores por la liquidez de los activos, y de un riesgo creciente conforme el vencimiento de los activos está más alejada en el tiempo. Por ello, a más plazo de la inversión, el inversor exige una mayor rentabilidad que le compense esa incertidumbre.

Los tipos de interés se compondrán pues por un tipo futuro estimado más una prima de riesgo por el tiempo. De este modo se forma la ETTI (estructura temporal de tipos de interés) formada por tipos esperados superiores, por la prima de riesgo, a los tipos a plazos teóricos o implícitos.  

v  Teoría de la segmentación del mercado.

Esta teoría defiende que los mercados de bonos están segmentados o divididos en compartimentos, cada uno de los cuales tiene su oferta y su demanda propias de agentes e inversores.

La demanda y oferta de cada uno de los segmentos se ajusta según las necesidades de financiación y de inversión de los participantes del mercado. De modo que, los prestamistas y prestatarios se concentran en determinados compartimentos del mercado por limitaciones legales, de información, estructuras de vencimientos de activos, que impiden a los inversores moverse de manera completamente libre entre los segmentos y tramos del mercado.

De este modo, la industria de la inversión se concentra en la parte corta de la curva hasta 3 años comprando para fondos monetarios, pagarés de empresas y mercado interbancario y con una influencia prevalente de los intereses que marca el Banco Central.

La parte media de la curva, entre los 3 y 8 años, está influida por las necesidades de financiación de empresas y los inversores particulares a través de fondos de inversión.

Y la parte larga de la curva, más allá de los 8 años, está dominada por inversores institucionales, aseguradoras, fondos de pensiones, fundaciones que han de cubrir los compromisos de sus clientes.

Desplazamiento de la curva de tipos.

El perfil de la curva de tipos adopta muchas formas que podemos fotografiar en un instante en el tiempo. Esta realidad es la que hace que entendamos la curva de tipos como con vida propia y que cambia en función de múltiples variables.

Las teorías antes vistas tratan de explicar el perfil de la curva de tipos, pero no entendiendo el pasado sino con la intención de prever el futuro. Previsión que busca analizar la curva para que los gestores de bonos puedan hacer una gestión activa de sus carteras de renta fija.

Dentro de estos desplazamientos, destacamos los cambios de perfil que podemos diferenciar en tres tipos:

Ø  Aplanarse: indica que se reduce la pendiente. Es un movimiento tendente a, no un estado.

Ø  Inclinarse: indica que la pendiente se hace más pronunciada, normalmente más positiva.

Ø  Pivotar: indica que el movimiento ya sea de aplanamiento o inclinación se realiza desde un punto, normalmente un extremo, donde se mantiene relativamente estable o hay un menor cambio de los tipos de interés.