Gestión de Carteras de Renta Fija II

Habiendo visto en la entrada anterior cómo se descompone la TIR de un bono y también como se calculan y funcionan las curvas de tipos de interés, pasamos a conocer las dos formas de estrategias de gestión de carteras de renta fija: pasiva y activa.

Estrategias de gestión pasiva para carteras de renta fija.

De igual manera que en el concepto de rentabilidad libre de riesgo no podemos entender en sentido estricto que el activo en cuestión no presente riesgo alguno, en el caso del término gestión pasiva, no podemos entender que no haya ningún tipo de gestión.

Retomando el bono alemán como referencia de activo libre de riesgos, y referencia en la valoración de los bonos de la zona euro, debemos ser consciente que al menos, el inversor de un bono a 10 años de Alemania asume un riesgo de precio.

Siendo una simplificación de la jerga financiera, no debe llevarnos a equívocos, como no debe llevarnos a equívoco el pensar que la gestión pasiva pasa por no hacer nada en la gestión de una cartera de bonos o renta fija.

La pregunta entonces que debemos responder es qué es lo que hacen los gestores pasivos de carteras de renta fija.

En el supuesto de un índice o en el caso de un ETF, reconocidos como vehículos de inversión con gestión pasiva, que replican un mercado o referencia el gestor debe hacer operaciones de compras y de ventas en las proporciones que correspondan.

Para responder porqué lo denominamos gestión pasiva no podemos equivocarnos con la idea de suponer que es porque no pretende superar un benchmark o referencia. Otros tipos de gestión pasiva como pueden ser buy and hold o mantener, cash Flow matching y la inmunización, no replican ningún índice ni referencia y como vamos a ver son ejemplos de gestión pasiva.

Antes de indicar en detalle las posibles estrategias que podemos desarrollar desde el contexto de la gestión pasiva, hemos de señalar que lo que las hace tales y tienen en común es que, en cada caso, mantienen una estrategia de gestión predeterminada. Y que en el caso de cada una de ellas son:

1.      Buy & hold: comprar el activo y mantener hasta el vencimiento.

2.      Cash Flow Matching: ajustar los flujos de ingresos de los cupones a los gastos que el inversor pretende cubrir con este cupón.

3.      Indexación: replicar el comportamiento de un índice.

4.      Inmunización: igualar el horizonte temporal de la inversión con la duración de la cartera, reduciendo al mínimo o eliminando el riesgo de tipo de interés.

 Estrategia Buy & Hold.

Es sencilla, pues supone en comprar el bono y mantener hasta el vencimiento. Esto se puede hacer desde con compras directas de los bonos o hasta algunos fondos que hacen este tipo de práctica.

Las ventajas de esta estrategia son la sencillez y predictibilidad de los flujos de caja.

Por el contrario, los inconvenientes son:

Ø  Gestionar el riesgo del precio con la evolución de este durante la vida del mismo, que supone una capacidad psicológica, aun sabiendo que al vencimiento obtendremos el capital.

Ø  Gestionar las necesidades de liquidez se hace más necesario en relación con el asunto de la evolución del precio, pues deberemos tener la certeza de contar con liquidez necesaria para no tener que deshacer la posición tomada en el bono ante eventos de necesidad.

Ø  Riesgo de reinversión que vendría dado por las condiciones o tipos a los que podemos reinvertir los cupones, que difícilmente siendo los mimos, cuando son inferiores a la TIR de compra hacen que la TRE o rentabilidad sea inferior a la prevista.

Ø  Riesgo de quiebra que supone el default del emisor. El más importante y normalmente menos probable.

En el caso de los riesgos de precios, podemos encontrar casos recientes en el primer trimestre de 2023 con la comprometida liquidez de los bancos en EE.UU. cuando por el hecho de mantener carteras de bonos que cayeron de precio al subir las tires, y al tener obligación de valorar las carteras a mercado o market to market, aunque no fueran a vender debían valorar en el sentido negativo de venta forzada.

En estos casos, la verdadera gestión y problema no viene por el riesgo de liquidez, sino por el riesgo de solvencia de los activos o bonos comprados. Y requiere revisar bien que la situación del emisor no sea de una mala solvencia, en cuyo caso requiere la conveniencia de vender anticipadamente.

Pero en todo caso, por el propio principio de convergencia a la par de los bonos, sabiendo que conforme un bono se acerca a su vencimiento se acerca a la paridad y cobraremos el nominal, no debe de hacernos dudar en mantener la posición si no sufrimos problemas de liquidez en la cartera o tenemos dudas de solvencia del emisor.

Las necesidades de liquidez de cualquier cartera o planificación financiera son parte fundamental y por tanto no deben de suponer un riesgo relevante en la gestión pasiva. Si bien no conocemos el futuro, las necesidades de liquidez si pueden y deben ser previstas.

El riesgo de reinversión es un tipo de riesgo externo y no controlado por el inversor, pero en la mayoría de los casos el efecto puede ser bastante limitado. Par un inversor en renta fija en la que el cobro de cupones es relevante, caídas de tipos pueden hacer que la tasa de rendimiento efectivo de nuestras inversiones en renta fija se reduzca, como pudo ocurrir con las bajadas de tipos de la última década hasta finales de 2022.

El riesgo de quiebra es sin duda el mayor riesgo de la estrategia pasiva. La manera de resolverlo, aparentemente simple, de invertir en deuda pública muy solvente no suele ser práctica en cuanto a rentabilidad, pues los cupones recibidos difícilmente superan la inflación.

Por ello, la estrategia buy & hold, suele buscar bonos con mayores riesgos de crédito y liquidez buscando mayor rentabilidad. Y a su vez, para reducir ese riesgo la opción es la diversificación y esto es posible a través de fondos de inversión. La pega es que los fondos de inversión no tendrán en la mayoría de las veces la vocación de vencimiento y está enfrentado a riesgo de precio, no cumpliendo con el principio de convergencia a la par.

También es cierto que existen algunos fondos de renta fija a vencimiento, con carteras o bonos de vencimiento concreto, determinado e igual.

Estrategia de Cash Flow Matching.

Estrategia predefinida de cobro de cupones en un activo que permita recuperar el capital para un evento concreto de inversión en el futuro, y genere cupones para cubrir compromisos de pago.

Suele ser utilizada por inversores institucionales como fondos de pensiones, Family Offices, aseguradoras que deben cubrir un proyecto a largo plazo.

Tiene la ventaja de ser sencillo de implementar, con flujos de caja predecibles y sin riesgo de reinversión.

Los inconvenientes son los riesgos de precio, liquidez, y quiebra ya vistos y el requerimiento de atender pagos futuros que cubrir.

Indexación.

La estrategia de gestión pasiva por antonomasia cuenta con las ventajas de la transparencia y ser barata. Y con los inconvenientes de la definición del índice a replicar y la dificultad de algunos activos de renta fija en cuanto a la liquidez que pueden tener, añadiendo posiblemente un coste adicional.

Con creciente popularización, podemos encontrar en diversas plataformas de inversión la posibilidad de usar ETF para este tipo de inversión en gestoras como Blackrock, Vanguard o Lyxor.

Por norma general la indexación es menos recurrente o generalizada en la renta fija que en la renta variable, y es entre otras cosas porque los retornos confirman que la gestión activa de los fondos y ETF de renta fija genera más posibilidades de alfa o resultados positivos por encima del mercado. 

 Inmunización.

Estrategia predefinida que no se altera por cambios de situación del mercado, el objetivo es procurar que la cartera de renta fija no se afecte por los movimientos de los tipos de interés. Y ello es porque al cambiar los tipos de interés hace que el precio de los bonos (que representa el valor presente de valoración del flujo de cupones y nominal) cambie, pero también cambiará lo que se cobre por la reinversión de los cupones cobrados.

Por lo tanto, la variación de los tipos genera dos efectos: efecto precio y efecto reinversión.

v  Si la TIR baja, el precio del bono sube, pero la reinversión de los cupones resulta perjudicada en el caso de inversión al vencimiento.

v  Si la TIR sube, el precio del bono baja, pero la reinversión de los cupones se ve afectada en este caso con mayores rentabilidades.

Vemos que los movimientos afectan en sentido contrario a la estrategia en el precio y en la reinversión de los cupones. La inmunización pretende encontrar una duración de la cartera que coincida con el horizonte temporal de la inversión, para que de ese modo el precio no sea el problema.

Para ello se crea una cartera con bonos con vencimientos por debajo y por encima de la fecha de evento que justifica la inversión o plazo al que necesitaremos el dinero. Buscaremos la duración que necesitamos teniendo en cuenta que la duración de una cartera de bonos es igual a la media ponderada de la duración de los bonos que la componen.

En definitiva, la cartera se inmuniza si el horizonte temporal de la inversión coincide con la duración de esta. En caso contrario, vemos que la duración, vinculada al riesgo de precio, hace que, si el horizonte temporal del inversor es mayor al del evento de referencia, el inversor está expuesto a riesgo de precio, por lo que, bajadas o subidas de tipos, le beneficiarán o perjudicarán respectivamente durante el horizonte.

Por el contrario, si el horizonte temporal es mayor que la duración, el inversor está expuesto al riesgo de reinversión y se perjudica o beneficia si los tipos bajan o suben respectivamente.

Estrategia de gestión activa de carteras de renta fija.

La gestión activa consiste en procurar superar la rentabilidad de un índice de referencia o benchmark por medio de herramientas diferentes.

Si miramos el caso habitual de la renta variable, el gestor activo hace gestión activa a través de la infraponderación o sobreponderación de sectores o acciones, es decir, de manera básica y casi exclusiva de discriminar acciones, comprando más o menos de un valor de un índice.

Sin embargo, en el caso de la renta fija, además de la posibilidad de seleccionar bonos diferentes o porcentajes distintos de los de un índice, el gestor puede enfocarse en el comportamiento de la curva de tipos intentando anticiparse a los movimientos o desplazamientos de esta o sobre el diferencial de rendimientos de los diferentes bonos.

En definitiva, además de analizar las empresas emisoras de los bonos, o los estados emisores, debe prestar atención a los cambios de movimientos en la curva.

Estrategias direccionales de movimientos de los tipos de interés.

En esta estrategia lo que el gestor busca es lo contrario de la estrategia de inmunización, es decir, exponerse para ganar más renunciando a neutralizar el riesgo de precio y de reinversión. El gestor buscará aprovecharse de su visión de mercado para obtener una mayor rentabilidad.

Si en la inmunización se intenta igualar o hace coincidir el horizonte temporal de la inversión con la duración de la cartera, en este caso se gestiona evitando de manera indirecta la coincidencia de horizonte temporal y duración.

Si las expectativas están en que suban los tipos de interés, nos interesa exponernos al riesgo de reinversión buscando reinvertir los cupones en bonos con cupones más elevados en el futuro.

En este caso lo normal no es que compre un bono al plazo del horizonte temporal del evento de desinversión e ir reinvirtiendo los cupones, sino comprar deuda con vencimientos anuales o strips de la deuda al plazo del horizonte temporal.

Estrategias sobre la forma de la curva de tipos.

Sabemos que la curva de tipos se mueve, se desplaza hacia arriba o hacia abajo, de forma paralela, con incremento de pendiente o aplanándose, o también en algunos casos pivotando sobre algún punto de la curva, medio o extremo.

Todas estas posibilidades dan lugar a múltiples estrategias que en el caso que nos ocupa resumiremos en tres:

1.      Estrategia Bullet.

2.      Estrategia Barbell.

3.      Estrategia Ladder.

La estrategia bullet o bala es aquella en la que los bonos que se incorporan a la estrategia tienen un único plazo de vencimiento. Más arriesgada en cuanto que es más sensible al grado de acierto funcionará haciendo que si la expectativa del gestor es que los tipos bajen en algún tramo de la curva compre los bonos de dicho plazo, para ganar con la revalorización por precio. De modo similar, si la expectativa es que los tipos suban en el punto indicado de la curva, tomaremos una posición corta o vendedora de bono en ese plazo.

La venta en corto de bonos, más factible en institucionales que incluso pueden hacerlo mediante venta de futuros, es posible implementar de manera más doméstica a través de ETF inversos.

La estrategia Barbell o bipolar, se incorporan bonos de dos plazos extremos de la curva de tipos, y se implementa para:

v  Movimientos lineales de la curva, ya sean de manera paralelos o de diferente magnitud en diferentes tramos. En la estrategia, los dos tramos se compran o vende, no necesariamente de manera proporcional.

v  Cambios de pendiente por incremento o aplanamiento, actuando en el segundo caso comprando un tramo y vendiendo el otro. No es un cambio de dirección de la curva sino de perfil.

 La estrategia Ladder pretende resolver el riesgo de tipo de interés en referencia al precio o la reinversión repartiendo la inversión en diferentes plazos de manera equiponderada, de modo que cada vez que vence un bono, este se reinvierte en un nuevo bono a mayor plazo. En esta estrategia se reinvierte el bono a vencimiento.

Estrategias sobre el diferencial de tipos de interés.

Como ya sabemos, la descomposición de la TIR de un bono viene dada por el tipo de interés sin riesgo y la prima de riesgo de emisor en cuestión. Esta estrategia se basa en la posibilidad del cambio de esa prima de riesgos. Un diferencial que se suele denominar spread da opción a dos tipos de estrategias:

v  Reducción o ampliación de spread respecto al activo sin riesgo.

v  Reducción o ampliación del spread entre dos emisores con riesgo. En este caso tomamos dos emisores distintos pero que están relacionados (ejemplo de la deuda italiana y la española o dos bonos de empresas del mismo sector) y prevemos que uno de ellos haya tenido una separación superior de la prima con respecto al tipo sin riesgos aumentando posibilidades de que tienda a converger en el futuro para mantener los mimos niveles iniciales. Los movimientos de los dos bonos no son en sentido opuesto, sino el mismo con variaciones menores en uno (el que ya varió más) y más en otro, con estrategia distintas de compra y venta en cada uno de ellos o contrapuestas: comprar uno y vender el otro.

Este tipo de estrategia es menos arriesgada, pues no busca predecir la dirección de los mercados, sino la relación entre dos activos, evitando riesgos direccionales.