HEDGE FUNDS. GESTION DEL RIESGO.

El riesgo en las inversiones se refiere a la posibilidad de perder parte o la totalidad del capital invertido debido a fluctuaciones del mercado, cambios económicos o factores imprevistos. Es una variable clave que los inversores deben evaluar antes de tomar decisiones de inversión.

Sin embargo, la función de riesgos que entenderemos en la gestión de HF está relacionada con un concepto concreto que es la volatilidad. Y en el caso de las gestiones alternativas, veremos la volatilidad que se asocia a cada una de las estrategias.

Una primera y simple clasificación de los riesgos de cada uno de estos tipos de inversiones podría dividirlos en:

·        Riesgo bajo. Está asociada a las estrategias de valor relativo, no direccionales, de entre las que hemos hablado como market neutral, arbitraje de convertibles y arbitraje de renta fija.

·        Riesgo medio. En las que incluiríamos las estrategias event driven y sus alternativas con fusiones y arbitrajes y las Distrassed Securities.

·        Riesgo alto. Aquí podríamos incluir las estrategias de oportunidad y las de managed futures o direccionales: long/short, global macro, mercados emergentes, ventas al descubierto, y los distintos tipos de CTA´s.

Cuando analizamos los riesgos de las inversiones, lo comúnmente utilizado y que de manera directa aplicamos nos deja solo ver la superficie de la realidad de riesgos posibles que las inversiones pueden tener o manejarse en ellas.

Es común ver los que podríamos denominar riesgos visibles, que nos fijan la mirada en las básicas medidas de retornos históricos y la volatilidad proveniente de las desviaciones estándar de estas rentabilidades.

Sin embargo, hay una serie de riesgos sumergidos, no contabilizados muchas veces y no visibles a simple vista que podríamos denominar riesgos menos visibles, o genéricos, que a su vez pueden venir determinados por el mercado, las operativas de gestión y las propias organizaciones.

La gestión del riesgo o risk managment ampara una serie amplia de riesgos y gestión de los mismos que puede llegar a ser muy amplia. Ello conlleva a su vez una serie de clasificaciones y grupos de riesgos para poder abordar este tipo de gestión:

·        Riesgos de gestión.

·        Riesgos de Estrategia.

·        Riesgos de cartera.

·        Riesgos operacionales.

Siguiendo una clasificación y estudio propuesto por FIKAI, vamos a detallar los distintos tipos de riesgos más relevantes, en qué consisten y cómo se miden en algunos de los casos.

Riesgos Genéricos.

Este tipo de riesgos engloba una serie de 8 riesgos que vamos a ir viendo uno a uno.

1.      Riesgo de apalancamiento.

Es un riesgo de gestión que se refiere a la posibilidad de que una inversión financiada con deuda genere pérdidas mayores debido al uso de capital prestado. En términos simples, el apalancamiento permite aumentar el potencial de ganancias, pero también amplifica las pérdidas si la inversión no resulta rentable.

Este riesgo supone:

• Mayor exposición: Al utilizar deuda, cualquier caída en el valor de la inversión puede generar pérdidas significativas.

  
  

• Costos financieros: Los intereses de los préstamos pueden reducir la rentabilidad si los rendimientos no son suficientes para cubrirlos.

  
  

• Volatilidad aumentada: Las fluctuaciones del mercado pueden afectar más a las inversiones apalancadas que a las financiadas con capital propio.

  
  

• Posibilidad de insolvencia: Si el inversor no puede cubrir los pagos de la deuda, puede enfrentar problemas financieros graves.

  
  

La definición tradicional supone una posición larga + tesorería / capital. Pero existe otro concepto que es el de apalancamiento bruto que supone posición larga + posición corta / capital. Y por último el apalancamiento neto como posición larga – posición corta / capital.

Por abundar, tenemos la posibilidad de apalancarnos sobre el balance vía créditos o apalancarnos a través de instrumentos derivados.

2.      Riesgo de liquidez.

El riesgo de liquidez en las inversiones alternativas se refiere a la dificultad de convertir un activo en efectivo sin afectar significativamente su precio. A diferencia de las inversiones tradicionales, como acciones y bonos, los activos alternativos suelen tener mercados menos líquidos, lo que puede hacer que su venta sea más compleja y tome más tiempo.

La situación habitual en las inversiones alternativas es que nos encontramos posiciones apalancadas en los estilos de inversión no direccionales. En esos casos tendremos en el activo el tamaño de las posiciones tomadas, pero como pasivo el saldo de liquidez necesarias para atender vencimientos, garantías de efectivo para atender margin calls en caso de caídas del valor de las inversiones apalancadas, y la necesidad de poder atender las revisiones de valoración de las inversiones mark-to-market. Y, por último, capital para los reembolsos en su caso de los inversores.

3.      Riesgo de modelo.

El riesgo de modelo en la valoración de activos se refiere a la posibilidad de que los modelos matemáticos utilizados para estimar el valor de un activo sean incorrectos o imprecisos. Este riesgo surge cuando los supuestos, datos o metodologías empleadas en el modelo no reflejan adecuadamente la realidad del mercado, lo que puede llevar a decisiones de inversión erróneas.

En el caso de estrategias apalancadas errores pequeños en el modelo provocan infraestimaciones significativas en la medición del riesgo.

4.      Riesgo de Transparencia.

Se refiere a la falta de información clara y accesible sobre la composición, estrategias y riesgos de estos fondos de inversión.

Debido a su naturaleza menos regulada en comparación con los fondos tradicionales, los Hedge Funds pueden operar con menos requisitos de divulgación, lo que puede dificultar que los inversores comprendan completamente los riesgos asociados.

Al estar menos supervisados, los Hedge Funds no están obligados a revelar ciertos detalles sobre sus inversiones.

Utilizan técnicas avanzadas como el apalancamiento y derivados, lo que puede hacer difícil evaluar su exposición al riesgo.

Los inversores pueden tener dificultades para obtener datos detallados sobre la cartera y los movimientos del fondo. Incluso la posible autenticidad de las rentabilidades y monitorización de riesgos.

La falta de transparencia puede contribuir a la inestabilidad financiera si los Hedge Funds tienen posiciones significativas en mercados clave.

Las justificaciones en muchos casos de esta falta de transparencia es la posibilidad de copiar estrategias por otros gestores o incapacidad de ejecutar "trades" de forma ventajosa o no ser descubierto en malas decisiones.

5.      Riesgo de Style Draft.

Podríamos traducir por cambio de estilo en la gestión de las inversiones. No es habitual y no es fácil de descubrir, al menos en los HF.

Las razones por las que puede haber cambios en el estilo pueden ser varias. Partiendo del principal, que sería el mal comportamiento de la cartera o inversiones, podríamos tener también el hecho de que se produzcan entradas excesivas de ingresos de inversores sin posibilidades decididas de inversión o no poder mejorar la rentabilidad con más capital.

Las referencias de pérdidas recientes por asumir riesgos, cambios en los equipos de gestión o regulatorios pueden ser también causas de estos cambios.

6.      Riesgos de datos.

Hacen referencia a incurrir en errores de datos utilizados para gestionar el asset allocation de las inversiones.

También la exageración o inexactitud de las rentabilidades o la subestimación de la desviaciones y volatilidades.

También nos podemos encontrar riesgos de este tipo relacionados con sesgos como el sesgo de superviviente. Es un error lógico que ocurre cuando solo se consideran los casos que han superado un proceso de selección, ignorando aquellos que no lo lograron. Esto puede llevar a conclusiones erróneas y a una visión distorsionada de la realidad.

El sesgo de selección es un error sistemático que ocurre cuando la muestra utilizada en un estudio no representa adecuadamente a la población objetivo. Esto puede llevar a conclusiones incorrectas y afectar la validez de los resultados. En estos casos los gestores deciden qué, cuando y tipo de información y base de datos usar para sus decisiones, con el riesgo de dejar fuera información relevante.

El sesgo de backfilling se refiere a la práctica de incluir datos históricos en un análisis después de que se haya obtenido un resultado, lo que puede generar una visión distorsionada del rendimiento de una inversión o estrategia. En estos casos se distorsionan los resultados al agregar datos retrospectivamente, los rendimientos pueden parecer más sólidos de lo que realmente fueron y generar así una falsa perspectiva de éxito. Puede dar la impresión de que una estrategia ha sido consistentemente rentable, cuando en realidad los datos iniciales fueron excluidos.

El sesgo de catástrofe que podría estar relacionado con el pensamiento catastrófico. Este es un sesgo cognitivo que lleva a las personas a imaginar los peores escenarios posibles, incluso cuando no hay evidencia suficiente para justificar tales preocupaciones, funciona en el sentido contrario en el mundo de las inversiones cuando se dejan de publicar datos liquidativos de malos resultados antes de cesar en las operaciones los gestores.

7.      Riesgo de mercado.

Dentro de los riesgos de mercado, que afectan directamente a las inversiones podemos hacer una división entre direccionales y no direccionales.

En el caso de los riesgos direccionales podemos encontrar referencias de ayuda según lo activos en que invirtamos por medio de la beta en el caso de acciones, duraciones en el caso de bonos o Delta en el caso de opciones.

En el caso de lo riesgos no direccionales podemos apoyarnos en conceptos como la convexidad, el riesgo de base, la Gamma y riesgo de volatilidad en el caso de las opciones.

8.      Riesgo de continuidad.

Se refiere a que un HF con buena trayectoria histórica pueda desaparecer por gestión desastrosa, fraudes o liquidación por retiros de los gestores.

También puede ser porque empeore la rentabilidad o/y la volatilidad por exceso de capital gestionado.

Riesgos específicos.

Para entrar a ver los riesgos específicos que caracterizan a los HF, debemos primero recordad una serie de conceptos concretos de las distribuciones de rentabilidades que determinan estos tipos de inversiones.

·        La media. Entendida como promedio aritmético de las observaciones, es decir, cociente entre la suma de todos los datos y el número de ellos.

·        Varianza. Es el promedio del cuadrado de las distancias entre cada observación y la media aritmética del conjunto de observaciones.

·        Desviación típica. Es la raíz cuadrada positiva de la varianza.

·        Coeficiente de asimetría. Entendido como tercer momento de la distribución que mide la asimetría de la función de distribución respecto a la referencia de una distribución normal. De este modo podemos encontrar dos tipos de asimetría.

o   Asimetría negativa cuando los retornos negativos grandes son más frecuentes que los retornos positivos grandes.

o   Asimetría positiva cuando los retornos positivos grandes son más frecuentes que los retornos negativos grandes.

Detalle de una distribución normal de de rentabilidades, donde encontramos distintas distribuciones de rentabilidades según el caso de 1 desviación típica con el 68% de observaciones, dos desviaciones acumulan 95% de total de observaciones, y 3 desviaciones acumula 99%.

·        Coeficiente de apuntamiento o kurtosis. Entendido como cuarto momento de la distribución y mide la masa de probabilidad asociada a las colas de la distribución. Son los eventos extremos que dan lugar a tres posibles opciones.

o   Distribución normal o mesocúrtica.

o   Leptocurtosis en la que la mayor masa de probabilidad está en las colas de distribución o existe mayor exposición a eventos extremos.

o   PlatyKurtosis en la que la distribución tiene colas más delgadas y existe menos exposición a eventos extremos.

Una vez repasados estos conceptos de distribución de observaciones y estadísticos, podemos generalizar que los HF suelen tener:

·        Asimetría negativa, es decir, mayor probabilidad de rentabilidades negativas elevadas.

·        Curtosis positiva, que supone rentabilidades extremas ante eventos.

Si la distribución es no normal con asimetría y curtosis, la desviación estándar no es capaz de captar el riesgo en su totalidad, y la ratio sharpe, que mide la relación entre rentabilidad y riesgo es exagerada. Los gestores podrían seguir estrategias de maximización de ratio sharpe con el uso de opciones.

Según el tipo de estrategias los riesgos específicos son distintos. Veamos cada uno de los casos.

Estrategias direccionales.

·        Long/short suelen tener una exposición neta larga buscando obtener alfa o rentabilidad extra por gestión hasta + 2 veces, buscando largos en activos infravalorados y cortos en activos sobrevalorados.

·        Ventas al descubierto suele tener exposición neta corta.

En estos casos los riesgos principales son los propios del mercado, con asimetría positiva y curtosis positiva. Siendo en el caso de las estrategias long/short las volatilidades inferiores a los índices o el mercado y en el caso de las ventas en corto mayores.

Estrategias de eventos.

·        Arbitraje de fusiones implica la compra de las acciones de la sociedad adquirida y venta de la adquirente con un riesgo de evento que se caracteriza por asimetría negativa y curtosis positiva.

Tiene un funcionamiento similar al de las ventas de seguros en el que recibimos retornos consistentes por las primas con riesgos de fuertes pérdidas si acontece el evento asegurado. Probabilidad de beneficios pequeños con baja probabilidad de grandes pérdidas.

Es también similar a la venta de opciones como la venta de una put, donde el riesgo está en la obligación de compra de la acción.

·        Estrategias distressed. En la que tomamos posiciones de empresas con estrés financiero en los que el riesgo provienen de eventos de crédito como una quiebra. La distribución de rendimientos es parecida a bonos HY, con asimetría negativa y curtosis positiva, pero con volatilidades menores a las de HY.

Estrategia de arbitraje de renta fija.

Busca una reversión a la media de dos instrumentos similares de deuda comprando el más barato y vendiendo el más caro. Casos posibles:

·        Arbitraje de convertibles. La compra del bono convertible suele ser más barato en términos de volatilidad implícita y cubre del riesgo de mercado con la venta de la acción. En este caso sufrimos asimetría negativa y curtosis positiva.

·        Estrategia Neutral Market. Cuyo objetivo es eliminar el riesgo de mercado con beta cero comprando un activo y vendiendo otro al descubierto. La distribución de rentabilidad es cercana a la normal con valores de asimetría y curtosis positivos y cercanos a cero.

Estrategia global macro.

Realizan inversiones en todo tipo de mercados, financieros, materias primas, divisas, con niveles de diversificación relevantes y distribuciones cercanas a la normal con asimetrías y curtosis positivas y cercanas a cero.

El proceso de Due Diligence.

Es un proceso de investigación y comprobación que se realiza antes de invertir en un Hedge Fund, en el que se revisa la estructura del HF, la estrategia de inversión, el rendimiento, se analiza el riesgo y se revisan aspectos administrativos y aspectos legales.

Nos preguntaremos por el programa de inversión reconociendo su objetivo, proceso y las ventajas competitivas del gestor del fondo.

Y por otra parte se aclara también el proceso de inversión que tiene en cuenta el universo de inversión, la estrategia de inversión y la referencia de mercado o benchmark.

Un tercer proceso sería el de análisis, para terminar con el proceso de gestión de riesgos, donde tendremos en cuenta la filosofía de control de riesgos, conceptos de riesgos, herramientas cuantitativas de riesgo, control y monitorización de la liquidez y nivel de apalancamiento.