VALORACION DE EMPRESAS (II)

Terminamos con la valoración de empresas iniciada la semana pasada, desarrollando los dos métodos básicos de valoración utilizados: Valoración por múltiplos y Valoración por descuento de flujos de caja.

Valoración por múltiplos.

La valoración por múltiplos se basa en una idea fundamental consistente en que, a la hora de valorar cualquier bien, y en el caso de las empresas también, podemos encontrar activos, empresas o bienes similares, si bien en la mayoría de los casos no sean exactamente iguales, objetiva y subjetivamente. Sin embargo, deberemos agarrarnos a referencias y métricas objetivas que compartan todos esos bienes, empresas y activos similares para poder elegir o considerar la mejores.

En la valoración de las empresas por múltiplos lo que buscamos es un parámetro común que nos permita reconocer un valor fundamental comparable entre pares del mismo sector o actividad. Compara una empresa con otras similares en el mercado utilizando ratios financieras. Este enfoque es rápido y sencillo, y se basa en la premisa de que empresas comparables deberían tener valores similares.

Los parámetros o ratios utilizados de manera más común son:

·        PER.

·        Ventas.

·        EBITDA.

·        Valor contable.

Las ventajas de utilizar este método y estas ratios son:

·        Ser un método objetivo, pues la empresa vale lo que el mercado está valorando.

·        Simplicidad. Fácil de entender y aplicar.

·        Rapidez. Permite una valoración rápida

·        Los datos son relativamente fáciles de obtener y el proceso de cálculo es sencillo.

·        Es posible utilizar datos de operaciones de compraventa realizadas dentro del sector.

Los inconvenientes que encontramos serán:

·        Encontrar el número de referencias o empresas significativo entre comparables.

·        El mercado podría estar en modo burbuja o depresión, dando un valor que no es referencia apropiada. Posibilidad de oportunidades o trampas.

·        No tiene en cuenta las diferencias en la gestión de las empresas, caso que ni suele ser cierto y que es un aspecto relevante.

·        Un poco a colación del anterior inconveniente, no considera el valor intrínseco de la empresa. No tiene en cuenta factores específicos de la empresa que pueden afectar su valor real.

Útil para obtener una estimación rápida del valor de una empresa, es recomendable complementarla con otros métodos de valoración para obtener una evaluación más completa y precisa.

El proceso de valoración por múltiplos cuenta con tres fases esenciales a las que podemos añadir una última correspondiente a los ajustes y análisis:

1.      Selección de Empresas Comparables: Identificar empresas similares en términos de tamaño, sector y modelo de negocio.

2.      Cálculo de Múltiplos: Calcular los múltiplos financieros de las empresas comparables.

3.      Aplicación de Múltiplos: Aplicar los múltiplos obtenidos a la empresa en cuestión para estimar su valor.

4.      Ajustes y Análisis: Realizar ajustes según las diferencias específicas entre las empresas comparables y la empresa evaluada.

En la selección de las empresas comparables entenderemos por tales aquellas cuya actividad, tamaño, productos y servicios, mercado, potencial de crecimiento, apalancamiento financiero, rentabilidad, etc. son los mismos o compartidos. En muchos casos no es fácil encontrarlas en cantidad necesaria para comparar.

Si bien el número necesario para comparar es mejor cuanto más elevado sea, también es cierto que deja de ser operativo entre las cantidades de cinco o diez.

Las variables financieras para utilizar para las comparaciones pueden ser diversas, pero las más utilizadas son las anteriormente descritas: PER, Precio Valor Contable (PVC), múltiplo de ventas y múltiplo EBITDA.

Una vez recogidas de cada una de las empresas debemos sacar las medias de cada uno de los parámetros teniendo en cuenta ajustes necesarios cuando las desviaciones sean elevadas.

En el caso de utilizar comparables cotizadas facilita la comparación por la disponibilidad de datos y deberemos tener en cuenta en el caso de que la empresa estudiada o comparada no sea cotizada, reducir entre un 20-35% de reducción del múltiplo por la propia iliquidez que supone la empresa no cotizada.

Principales múltiplos de valoración.

Antes de entrar a conocer cada uno de los múltiplos a utilizar, debemos tener en cuenta una serie de detalles sobre la magnitud que determina cada uno de ellos:

PER es el valor de las acciones (Equity value).

PVC es el valor de las acciones (Equity value).

Es decir, estas dos valoraciones muestran un valor de las acciones.

EBITDA es el valor de la empresa (Enterprise value).

VENTAS es el valor de la empresa (Enterprise value).

Es decir, el dato que nos da este parámetro valora la empresa, por lo que tendremos que pasar a un valor de acción. Las reglas para poder pasar de un caso a otro son:

Valor de la empresa=Valor de las acciones + Deuda Financiera Neta (DFN).

Valor de las acciones=Valor de la empresa-DFN.

DFN= Deuda Financiera- tesorería no operativa (tesorería no necesaria para actividad empresa).

PER

Ratio muy intuitivo y simple, incorpora una relación muy importante entre el precio de una empresa por su cotización y los beneficios que genera. Su fórmula:

                              P/E=Precio de la Acción / Beneficio por Acción.

En la mayoría de las ocasiones esta ratio elevada sobre los beneficios está generado por expectativas de beneficios futuros. Conociendo el per de una acción podremos también calcular el precio si conocemos los beneficios.

Valor de las acciones=PER*Beneficio Neto.

PVC (Precio Valor Contable).

El valor contable de una empresa es su patrimonio neto o fondos propios, y es un dato que podemos observar o calcular con la información del balance. La fórmula será:

                              PVC=Capitalización Bursátil / Fondos propios.

Una variante que podemos encontrar en P/B=valor acción / valor contable de acción.

Este último valor del denominados se calcula dividiendo el valor contable total de los activos netos de la empresa entre el número de acciones en circulación.

Una interpretación básica y fundamental de esta variante P/B, sería:

• P/B < 1: La acción puede estar infravalorada, lo que sugiere que el mercado valora la empresa por debajo de su valor contable.

• P/B = 1: La acción está valorada en su valor contable.

• P/B > 1: La acción puede estar sobrevalorada, lo que sugiere que el mercado valora la empresa por encima de su valor contable.

Y, en cualquier caso, debemos tener en cuenta para valorar las acciones que el VALOR DE LAS ACCIONES= PVC*FONDOS PROPIOS.

VE/EBITDA.

El EBITDA hace referencia al beneficio operativo de explotación, generado a pulso por la empresa antes de incluir otras magnitudes de la contabilidad de la empresa como las amortizaciones, depreciaciones, los intereses y los impuestos. El EBITDA también es conocido como cash Flow operativo o beneficio operativo, y su fórmula es:

EV/EBITDA=Valor de Empresa / EBITDA.

Mide el valor total de la empresa en relación con sus ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización. Es útil para comparar empresas con diferentes estructuras de capital.

Si conocemos el VE/EBITDA de una empresa y su EBITDA, podremos calcular el valor de la empresa de la siguiente manera:

Valor de la Empresa=Múltiplo EBITDA*EBITDA empresa. Y también podemos a partir de este valor de la empresa calcular el valor de las acciones: Valor de las Acciones=Valor de la Empresa-Deuda Financiera Neta.

VE/VENTAS

Este múltiplo cuenta con la facilidad de acceso al valor de las ventas, un dato muy objetivo, difícil de manipular por los administradores de la empresa. Su fórmula es:

VE/VENTAS=Valor de la Empresa / Ventas.

En este múltiplo de ventas, si lo conocemos junto a las ventas de esta, podremos calcular el valor de la empresa y de ahí el valor de las acciones de la siguiente relación:

Valor de la Empresa=Múltiplo VENTAS*Ventas  y Valor de las acciones=Valor de la empresa-DFN.

Algunos comentarios generales para realizar sobre los múltiplos de valoración serían:

·        El resultado del PER está influido por las políticas contables, debido a que el denominador cuenta con el beneficio de la empresa, resultado final de la cuenta de resultados, donde entre otros, la deuda y las amortizaciones dan “juego” a la contabilidad y gestión de la administración.

·        El múltiplo PVC se suele utilizar en empresas muy intensivas de capital, donde las amortizaciones son elevadas.

·        El múltiplo de ventas es útil en empresas que tienen márgenes similares, caso contrario puede dar resultados inconsistentes.

·        El múltiplo EBITDA no depende de los criterios contables utilizados, ni del apalancamiento de la empresa y es útil para valorar empresas con pérdidas donde el PER no se puede utilizar.

Valoración por descuentos de flujos de caja.

Descuento de dividendos.

El descuento de dividendos es un modelo de valoración que determina que el valor de las acciones se corresponde con el valor actual de los dividendos futuros. Es decir, utiliza para valorar acciones de una empresa los dividendos futuros que se espera que la empresa pague a sus accionistas. Este modelo se fundamenta en la premisa de que el valor de una acción es igual al valor presente de todos los dividendos futuros esperados, descontados a una tasa de descuento adecuada.

También conocido como DDM de sus siglas en inglés (Dividend Discount Model), podemos explicarlo desde una primera fórmula, aunque después desarrollemos la que de manera definitiva consideramos útil y generalmente utilizada. La fórmula general es:

P0=∑ (Dt / (1+r)t).

Donde:

·        P0 es el precio actual de la acción.

·        Dt es el dividendo esperado en el período t.

·        r es la tasa de descuento o tasa de retorno requerida.

·        t es el período de tiempo.

Todo se basa en la idea de que el valor de una acción es el valor presente de los dividendos futuros que se espera que la empresa pague. Los dividendos representan los flujos de caja que los accionistas recibirán, y al descontarlos al valor presente, se obtiene una estimación del valor intrínseco de la acción.

Especialmente útil para valorar empresas que tienen una política de dividendos estable y predecible, algunas de las razones por las que este modelo es justificado incluyen:

1. Simplicidad. Es fácil de entender y aplicar, lo que lo hace accesible para muchos inversores.

2. Enfoque en los Dividendos. Los dividendos son una medida directa del retorno que los accionistas reciben, lo que hace que el DDM sea relevante para los inversores que buscan ingresos por dividendos.

3. Valoración Basada en Flujos de Caja. Al centrarse en los dividendos, el DDM se basa en los flujos de caja reales que los accionistas recibirán, proporcionando una valoración fundamentada en datos tangibles.

A pesar de sus ventajas, el DDM también tiene algunas limitaciones:

• Dependencia de los Dividendos. No es adecuado para empresas que no pagan dividendos o que tienen políticas de dividendos inestables.

• Sensibilidad a la Tasa de Descuento. Los resultados del DDM pueden ser muy sensibles a la tasa de descuento utilizada, lo que puede afectar la precisión de la valoración.

• Suposiciones Simplificadas. El modelo asume que los dividendos crecerán a una tasa constante, lo cual puede no ser realista para todas las empresas.

  
  

En resumen, el modelo de valoración por descuento de dividendos es una herramienta útil para valorar acciones de empresas con políticas de dividendos estables, pero debe ser utilizado con precaución y complementado con otros métodos de valoración para obtener una evaluación más completa.

En cualquier caso, existe un modelo de valoración por dividendos más aceptado que es el de Gordon y Shapiro (modelo Gordon-Shapiro). Según este modelo, el precio de las acciones se calcula como el valor actual de una renta perpetua, que tiene una tasa de crecimiento constante, según la fórmula siguiente:

P0 = D1 / K-g

Donde:

·        D1 es el próximo dividendo, que también podemos calcular como D0 (dividendo actual) por g (tasa de crecimiento).

·        K es el coste de capital, calculado por CAPM.

·        G es la tasa de crecimiento constante.

La tasa de descuento k, o coste de capital la calculamos por le modelo CAPM con la fórmula siguiente:

K= Rsr + [(Rmdo – Rsr) * Beta].

Donde:

·        Rsr es la rentabilidad del activo sin riesgo, normalmente el tipo de deuda referencia.

·        Rmco es la rentabilidad del mercado.

·        Beta, referencia de riesgo de mercado.

La tasa de crecimiento constante g es el factor que indica el ritmo de crecimiento de la compañía y se calcula restando a la rentabilidad sobre el capital, el capital no distribuido a los accionistas y por tanto dedicado a crecer la empresa:

g=ROE* (1-Pay Out)

Donde:

·        ROE es la rentabilidad sobre el capital.

·        1-pay out es el porcentaje de rentabilidad del capital o beneficios que no es distribuido, entendiendo pues que el pay out es la distribución de beneficios a accionistas a través de dividendos.

Este factor permite contrarrestar el efecto de la inflación y reconocer que la parte que no se reparte en forma de dividendos y se reinvierte, permite que el crecimiento de la empresa sea más sostenible.

Una de las limitaciones del modelo es que no se puede utilizar en empresas que aún tengan una tasa de crecimiento alta, mayor 10%, pues es casi una imposibilidad que esa tasa pueda ser mantenida en el tiempo.

Otra limitación es que la empresa debe dar beneficios y con una política de dividendos estable.

Con este modelo, accederemos al valor directo de las acciones de la empresa, no al valor de la empresa.

Este modelo también cuenta con una relación con el PER. De modo que partiendo de las dos fórmulas:

·        PER= P0 / BPA

·        P0=D / K-g.

Llegamos a

P0=PER*BPA y D0=BPA*Pay Out a  PER=Pay Out / K-g.

Refuerza el concepto del PER, que tiene en cuenta la tasa de reinversión, el coste del capital (K) y la tasa de crecimiento de la empresa. De modo que influyen en el PER el reparto de dividendos de manera directa y en el caso de el k (coste de capital) de manera inversa. El crecimiento favorecerá el mayor valor del PER.

Descuento de Flujos de Caja (DFC).

Por este modelo de valoración buscamos obtener el valor de la empresa a partir de los flujos de caja que se generan con el activo, teniendo en cuenta que debe descontar al tipo medio ponderado de los proveedores de capital de la empresa: accionistas y acreedores bancarios/bonistas.

Una lógica secuencial de este modelo sería el siguiente:

1.      La empresa produce dinero que se genera desde el activo.

2.      La producción del activo permite remunerar a quienes han suministrado capital a la empresa: deuda financiera y accionistas.

3.      Los flujos de caja se descuentan según el promedio ponderado al que participan esta deuda financiera y accionistas, el interés de la deuda y tipo de interés exigido por los accionistas. (WACC).

4.      Se proyectan flujos de caja, incluidos un valor terminal de la empresa. Calculamos este último valor por medio del modelo Gordon- Shapiro aplicado al último flujo proyectado.

5.      Si al valor presente del flujo de caja futuro de la empresa (VE) restamos el valor de la deuda financiera neta (DFN), obtendremos el valor de las acciones (VE-DFN=VE).

Las ventajas del DFC son:

·        No se ve afectado por magnitudes contables.

·        Se puede utilizar a distintas etapas de la empresa o porcentajes de crecimiento.

·        Considera el valor temporal del dinero.

·        Tiene en cuenta las inversiones en activo circulante y en inmovilizado para el funcionamiento de la empresa. (fondo de maniobra y capex).

Los inconvenientes que podemos encontrar son:

·        Requiere mucha información de la empresa y la proyección de flujos futuros supone un alto grado de incertidumbre (fiabilidad).

·        Requiere una estructura financiera de la empresa constante, caso contrario se hace necesario recalcular WACC.

La fórmula será la siguiente:

Valor de la Empresa=∑ (Ft / (1+r)t) + Vf (1+r)n

Donde:

• Ft es el flujo de caja libre en el período t.

• r es la tasa de descuento o coste de capital, normalmente WACC.

• t es el período de tiempo.

• Vf es el valor residual o terminal de la empresa al final del período de proyección.

• n es el número de períodos de proyección.

  
  

Pasos para Aplicar el Modelo DCF

1. Proyección de Flujos de Caja: Estimar los flujos de caja libres futuros de la empresa para un período específico (generalmente de 5 a 10 años).

2. Determinación de la Tasa de Descuento: Calcular el coste de capital, que puede ser el coste promedio ponderado de capital (WACC).

3. Cálculo del Valor Residual: Estimar el valor de la empresa al final del período de proyección utilizando un método como el de perpetuidad o múltiplos de mercado.

4. Descuento de Flujos de Caja y Valor Residual: Descontar los flujos de caja proyectados y el valor residual al valor presente utilizando la tasa de descuento.

5. Suma de Valores Presentes: Sumar los valores presentes de los flujos de caja y el valor residual para obtener el valor total de la empresa.

   
   

Cálculo de los flujos de caja libres.

Para poder proyectar los flujos de caja, es necesario calcular primero el del primer año n=1. Para ello calculamos como flujo de caja el denominado free cash Flow (FCF) que, a diferencia del beneficio, el flujo de caja de explotación mide los fondos que un negocio genera, independientemente de cómo esté financiado y los criterios contables que se utilizaron para el cálculo del beneficio.

Pero para que una empresa siga existiendo es necesario invertir en activo circulante, también conocido como fondo de maniobra o working capital, además de en el activo fijo productivo o capex: capital expenditures.

El FCF de explotación nos dará los recursos generados por el negocio una vez deducidas las necesidades netas de inversión en inmovilizado y en circulante, y su objetivo es retribuir a todos los proveedores de capital de la empresa: capital y deuda financiera.

Su proceso de cálculo sería:

+ EBIT

-        Impuestos (sobre EBIT)

+ Amortizaciones.

= Cash Flow de Explotación.

-        Inversiones en inmovilizado (CAPEX).

-        Inversiones en fondo de maniobra (working capital).

= FCF de explotación.

Valor residual.

Al hacer las proyecciones del FCF, en función de la empresa o tipo de actividad, en el tiempo es difícil aceptar la fiabilidad de los cálculos. La certeza de estos cálculos se reduce mientras avanzamos en el horizonte temporal, por lo que no tiene sentido seguir haciendo cálculos a determinados años alejados.

Ese número de años dependerá del tipo de empresa, aunque una referencia puede estar entre los 3 y 5 años. Estos pueden ser incluso de 10 años, cuando los flujos son estables en el tiempo (ejemplo de empresas de infraestructuras, energía, etc.).

La fórmula que utilizamos para calcular el VR (valor residual) es la de Gordon-Shapiro, donde el dividendo cambia por FCF y K por WACC:

VR= FCFn * (1+g) / WACC-g.

WACC o tasa de descuento.

Teniendo en cuenta que el FCF permite retribuir a los proveedores de capital, pues ya hemos tenido en cuenta para su calculo la generación de flujos necesarias para reinvertir en capital productivo, la tasa de descuento WACC debe tener en cuenta los costes de estos proveedores: coste de la deuda y coste de los fondos propios.

Tenemos que recordar también que el Kd, o coste de la deuda, son intereses deducibles de impuestos, pues en la cuenta de resultados, son restados antes de llegar al hito impositivo.

Por otro lado, como vimos en el caso de la fórmula de G-S el Ke, o coste del capital, los calculamos a través de la fórmula de CAPM:

K= Rsr + [(Rmdo – Rsr) * Beta].

De modo que la formula final de WACC quedará:

WACC= (E / E+D × Ke) + (D / E+D × Kd × (1−T))

Donde:

·        E es el valor de mercado del capital propio (Equity).

·        D es el valor de mercado de la deuda.

·        ke es el coste del capital propio. Retorno requerido por accionistas.

·        kd es el coste de la deuda. Tasa de interés de la deuda.

·        T es la tasa impositiva.

Y…

·        E / E+D Proporción del capital propio en la estructura de financiamiento.

·        D / E+D Proporción de la deuda en la estructura de financiamiento.

·        (1 - T): Ajuste por el beneficio fiscal de los intereses de la deuda.

Como conclusión, hemos visto procesos y métodos de cálculo de la valoración de una empresa y cómo hacer proyecciones que nos permitan sacar información para tomar decisiones. Pero en definitiva la pericia de cálculo no es lo fundamental, y sin la experiencia y criterio del gestor no tendremos la capacidad para decidir con cierta probabilidad de éxito en qué negocio alocar nuestro capital.